原文作者：Ryan Watkins 编译：LlamaC

正文

2024 年第四季度，Syncracy 在 HYPE 中建立了大量仓位。2025 年第一季度，随着 Hyperliquid 的故事超出预期加速发展，我们的信念增强，Syncracy 进一步增加了其仓位。

我们认为 Hyperliquid 拥有一个独特的收入引擎，融合了交易所和智能合约平台，这使其有望成为加密经济中产生最高手续费的区块链。此外，其垂直整合设计通过统一接口将这两项业务结合起来，使 Hyperliquid 能够比迄今为止的任何同行更有效地聚集用户，为其容纳全球所有金融的雄心提供结构性优势。

仅这个交易所就有潜力长期扰乱 Binance 的地位，它相比去中心化的同行提供更优越的性能，并且在成本、可访问性、可审计性、可组合性、安全性和资产可用性方面相比中心化交易所具有结构性优势。同时，其智能合约平台有潜力成为主要应用生态系统之一，利用 Hyperliquid 的交易所和固有的交易者基础作为增长的基础。

我们估计其交易所和智能合约平台的综合市场规模——我们称之为"金融聚合器"机遇——在未来几年内的价值将达到数百亿美元。

下面我们分享我们的论点。

注：灵感来自无摩擦资本

渐进式去中心化的艺术

交易是迄今为止加密经济最明确的杀手级应用之一，但大部分交易仍然在中心化场所进行。是否有可能建立一个类似比特币起源的去中心化交易所？这就是 Hyperliquid 联合创始人 Jeff Yan 在 2022 年从 FTX 的废墟中创建新交易所时试图回答的问题。

在哈德逊河交易公司(Hudson River Trading)从事量化交易事业取得成功后，Jeff 发现自己处于一个舒适的位置，可以大胆地进行创业冒险，与他的哈佛大学同学兼联合创始人 Iliensinc 一起创立了 Hyperliquid。值得注意的是，团队没有接受任何来自风险投资家的外部资金，而是决定完全自主引导整个项目。这是一个关键决策，使团队能够专注于打造他们相信的产品，不受外部压力影响，并最终将大部分所有权分配给社区。

两年后，Hyperliquid 已成为加密经济中增长最快的项目之一，在链上永续合约市场中占据超过 60%的市场份额。在此过程中，它在推动向链上永续合约交易的转变中发挥了关键作用，目前这种交易方式已占全球交易量的 12%。

Hyperliquid 成功的关键是什么？

这一切都始于团队的产品至上理念。团队并没有优先考虑意识形态上的纯粹性，比如从一开始就追求最大程度的去中心化，而是致力于提供最佳的链上交易体验。这种策略最好理解为渐进式去中心化——这是在加密经济中构建成功项目的实用方法，涉及团队首先找到产品与市场的契合点，然后随着时间推移逐步放弃控制权。

团队理解到的关键洞察是，尽管去中心化和开源软件对于长期减少交易对手风险和实现更大的产品可扩展性至关重要，但大多数用户更倾向于性能和易用性，而不是严格遵守密码朋克原则。因此，在 HYPE 代币发布之前的两年里，团队通过与交易者直接互动不懈地完善了平台。

这种反馈循环被证明是非常宝贵的，因为 Hyperliquid 团队经常在几小时内实施功能请求和修复错误，在社区内建立了深厚的信任。它还促成了关键产品功能的开发，如为交易者提供订单取消优先权，使做市商能够报出更紧密的价差，以及 Hyperliquid保管库，使交易所能够快速为新交易对引入流动性。结果是一个高性能的链，具有内置的订单簿（CLOB），能够处理每秒 10 万笔交易（tps）的吞吐量，并实现亚秒级最终确认 - 较同行产品性能提升了一个数量级。

随着交易量在 2024 年底前呈指数级增长，Hyperliquid 团队执行了迄今为止最雄心勃勃的举措 - 向其用户空投 31%的代币供应量。这次空投取得了压倒性的成功，因为 Hyperliquid 已经证明了产品市场契合度 - 这与大多数过早公开上市其代币的项目形成了鲜明对比。

至关重要的是，HYPE 代币还具有明确的内在价值，当时的费用年化率达到2.28 亿美元。这不仅为接收者提供了强大的持有而非立即出售的动机，还为 HYPE 创造了强大的买入压力，因为这些费用推动了大规模回购。此外，除了核心团队外，没有对任何内部人士进行预分配，空投创造了一种情况，即任何想要获得敞口的大买家都必须在公开市场上购买。这是一个战略上的高招，因为它不仅迫使这些参与者直接登陆 Hyperliquid，同步增加交易量，还突显了 Hyperliquid 作为不仅仅是简单衍生品交易所的下一步演变，首先从现货市场开始。

万物交易所

交易所是赢家通吃的市场，流动性网络效应、规模效率、品牌价值和监管壁垒将交易活动集中在少数几个主导者手中。这种模式几个世纪以来一直塑造着金融市场，巩固了领导者的主导地位，如衍生品领域的 CME、股票市场的纽约证券交易所和纳斯达克，以及中心化加密货币市场的 Binance。然而，尽管规模庞大，但从未有交易所能在单一全球账本上完全统一多个资产类别的流动性 - 这一概念我们称之为"万物"交易所。

弥合这一差距需要的不仅仅是在单一市场中占据主导地位——它需要能够无缝整合多个资产类别、统一流动性并在全球范围内扩展的基础设施。这正是 Hyperliquid 的设计与传统交易所不同的地方，它提供了一个垂直整合的系统，在其自身的高性能区块链上运行，同时整合了现货和衍生品市场的流动性。

基于区块链的交易所在可审计性、效率、安全性、可组合性和可访问性方面提供了结构性优势。用户无需将资产委托给风险不透明的中心化实体，而是可以自行保管资产，并使用自主智能合约作为中介在全球性、全天候、近乎即时结算的市场中进行交易。

这些好处不仅仅是理论上的。它们已经在推动当前链上交易量的增长。这一趋势不仅可以从数据中观察到，而且也体现在行业内两大交易所——币安和 Coinbase 的战略中。这两家交易所分别推出了自己的区块链——币安智能链（BSC）和 Base，以便在这一转变中占据先机。

Hyperliquid 认识到这一机遇，并已通过扩展到加密货币现货市场迈出了第一步。这个解决方案首先是让用户能够通过一个规范的界面将比特币、以太坊和索拉纳等区块链的原生资产发送到 Hyperliquid。这对于链上交易所来说是首创，因为历史上所有的交易所要么是单链的，要么只做现货交易。Hyperliquid 将成为唯一一个同时提供多链现货和衍生品市场的链上中央限价订单簿交易所，首次在链上复制了中心化交易所的体验。

目前，Hyperliquid 在其现货市场仅支持 HYPE 和 BTC 这两种大市值资产，它已经成为全球按 DEX 交易量排名前 10 的 DEX 和前 5 的链。我们预计，随着它引入加密经济中最大的资产进行交易，它将迅速攀升排名，假设现货交易量达到永续合约交易量的 30%（这是同时服务两个市场的交易所的典型比例），在推出后的第一年内将增加 9 位数的收益。

Hyperliquid 应该继续凭借以下优势超越其中心化的竞争对手：

• 成本- 与 Binance 等中心化交易所相比，交易费用和运营开销显著更低

• 可访问性- 由于其全球无需许可的特性，用户更容易加入

• 可审核性- 使用区块链固有的基本公钥加密技术易于验证

• 可组合性- 便于第三方在其基础上进行开发（例如构建器代码）

• 安全性- 自我托管，随时间推移链上去中心化程度不断提高

• 资产可用性- 更快速、更透明的资产上市流程

此外，这些优势使 Hyperliquid 最终能够扩展到区块链原生资产之外。随着代币化努力的加速，Hyperliquid 的机会可能涵盖全球所有资产，包括货币、股票、债券、商品、房地产，甚至体育博彩和预测市场等特殊市场。事实上，我们认为这种转变几乎是不可避免的。随着钱包的普及，资产发行者将有越来越强的动机在公共区块链上上市，以利用全球投资者基础获得更广泛的分销渠道，并获得最低的资本成本。

放眼更广阔的视角，我们估计目前加密经济内的机会价值超过 1400 亿美元。此外，我们估计超越加密经济范畴的机会，包括全球所有资产类别和交易所，其最低价值为5000 亿美元以上。这还不包括私人交易所、奇异资产或大型场外交易市场，如外汇市场。如果包括这些在内，市场机会很容易达到万亿美元规模。再次强调，我们相信基于区块链的交易所极大地扩展了交易所的机会。

在其短暂的历史中，Hyperliquid 仅凭其永续合约交易所和初期现货市场就已经实现了 5.77 亿美元的年化收入。如果上述任何一项预测在未来 12-24 个月内成真，我们预计收入将会成倍增长，很可能会使 Hyperliquid 在链上收入方面跃居加密经济的顶端（它已经是第 3 名）。

仅仅是"万物交易所"的机会就提供了足以令人兴奋的潜力，其市场总量达数万亿美元。可能还有更多值得关注的内容吗？

在前一节中，我们提到了币安和 Coinbase 分别推出了 BSC 和 Base。这两条链是与交易所分开的实体，拥有独立的股权结构和盈亏表。但是，如果例如币安和 BSC 合并会怎样？如果本质上你将加密经济史上两个最赚钱的业务结合在一起：交易所和智能合约平台？如果你还进一步使它们都可以通过单一界面访问呢？这正是 Hyperliquid 通过其最近推出的HyperEVM所面临的机遇，这是一个与其订单簿交易所并行运行的 EVM 兼容虚拟机。

我们认为，凭借其交易所作为直接拥有用户订单流的初始杀手级应用，Hyperliquid 有很好的条件成为加密经济中最早的聚合器之一。实质上，通过将其界面、交易所和智能合约平台紧密整合成一个连贯的体验，Hyperliquid 可以大规模聚合用户，相比同行创造出对开发者和资产发行方无与伦比的影响力。

这是一件大事，因为历史上这三者在加密经济中一直是分散的。例如，Base 是以太坊最成功的扩容方案，但它大多与更广泛的 Coinbase 产品套件分离，主要通过第三方接口访问。Uniswap 垂直整合了钱包、界面、订单路由器、交易所和扩容方案，但继承了以太坊混乱模块化路线图带来的技术债务。Solana 是加密经济中使用最广泛的区块链，但却将用户体验外包给 Pump 和 Jupiter 等外部开发者，后者还部分退出并推出了自己的链。

相比之下，Hyperliquid 整合了整个技术栈，只对其应用和界面层进行部分模块化—这一设计选择创造了潜在的战略优势。与完全依赖第三方应用和界面的生态系统不同，Hyperliquid 的自主交易所既是一个锚点，也是一个分发中心，强化了其网络效应。该交易所作为一个漏斗顶端，让第三方开发者能够构建应用和发行资产，这些可以直接与汇集用户的 Hyperliquid 旗舰界面集成。这创造了一个强大的反馈循环。交易所上的用户越多，应用可用的流动性就越大。应用可用的流动性越大，应用就变得越有用。应用越有用，Hyperliquid 生态系统就越具有粘性，而 Hyperliquid 随时间推移就变得越有价值。

综合考虑这些因素，Hyperliquid 交易所和 HyperEVM 之间的共享状态可能会带来一系列协同效应和产品创新，例如：

• 高级抵押品管理- 这是一个优质经纪应用程序，使交易者能够轻松实现其抵押品的最大资本效率 - 例如，通过类似 Aave 的协议借出流动性质押的 HYPE，通过类似 Pendle 的收益市场出售利息，同时将该头寸用作衍生品交易的抵押品

• 链上结构化产品- 一款资产管理应用，利用 Hyperliquid 保险库和衍生品创建类似于Ethena的链上结构化产品

• 社交交易- 社交交易应用可以通过 Hyperliquid 保险库扩展其群体交易策略，或允许交易者通过构建者代码自动获取复制交易费用的一部分

• 高级货币市场- 一种货币市场协议，集成了 Hyperliquid 的衍生品交易所以对冲抵押品风险，并使用现货交易进行清算，最终使其能够为借款人提供更高的贷款价值比(LTV)

• 隐私交易- 类似于Tornado Cash的隐私协议，可在 Hyperliquid 交易所实现匿名下单（暗池交易）

这些例子只是沧海一粟 - Hyperliquid 的交易界面、订单簿和智能合约生态系统之间的深度整合为全新一波的链上金融基础设施提供了肥沃的土壤。

Hyperliquid 有几个重要的杠杆来引导其生态系统的发展 - 这是在日益饱和的智能合约平台格局中的一个关键竞争优势。这些杠杆围绕着其忠诚的用户-所有者社区以及其丰厚的激励资金。

• 既有交易用户群- 与大多数新兴智能合约平台不同，Hyperliquid 已经拥有一个庞大且高度活跃的用户群。这解决了除以太坊、Solana 和 Base 之外的生态系统普遍面临的冷启动问题，为开发者提供了一个即时的产品市场。

• 激励资金库- 在创世之际，Hyperliquid 分配了其供应量的 39%（约合今天的 90 亿美元）用于社区奖励和激励，这使得它能够启动一个多年、数十亿美元规模的活动，以吸引用户和开发者

• 援助基金回购- Hyperliquid 宣布将开始使用其援助基金购买生态系统代币，以激发链上活动并支持其社区

HyperEVM 生态系统中的开发者敏锐地意识到了这些优势，并相应地制定了他们的市场进入策略。许多人受到 Jeff 的启发，并与 HYPE 持有者高度一致，这可能导致许多开发者将他们的代币供应空投给 Hyperliquid 用户和 HYPE 质押者。这种动态可以类比理解为币安的 launchpad - 这是 BNB 最大的需求驱动因素之一（仅次于其交易所收入），即使在今天，尽管 BSC 几乎已经死亡，BNB 仍然拥有 900 亿美元的估值。

此外，有一些项目承诺将其部分资金分配给 HYPE，这可能会在它们增加收入时为 HYPE 创造额外需求。这在发展 HYPE 作为类似于 ETH 和 SOL 的非主权价值存储的故事中可能很重要，ETH 和 SOL 也是它们生态系统的储备资产。随着 HYPE 在 HyperEVM 上的采用规模扩大，其作为燃料费、抵押品和报价对的角色将进一步推进这一叙事，可能使 HYPE 获得远超 MEV 和执行费用单独能够证明的估值。这将巩固其作为加密经济中与 BTC、ETH 和 SOL 并列的核心资产的地位。

超金融化

随着时间推移，进入交易所或智能合约平台市场变得越来越具有挑战性。这两者都是由网络效应驱动的业务，由根深蒂固的全球领导者主导，并且可能随着时间的推移逐渐巩固成幂律市场结构。在这些领域竞争，如果没有独特而有吸引力的价值主张，不仅困难—而且是愚蠢的。

我们认为 Hyperliquid 是那些罕见的新进入者之一，能够对这两个市场产生有意义的影响。其垂直整合的设计，加上产品优先的理念，使其成为加密经济史上发展最快的项目之一。更重要的是，Hyperliquid 拥有独特的收入引擎，有望通过同时获取交易所和智能合约平台的费用，成为全球收费最高的区块链——这是其他智能合约平台或交易所都无法声称的优势。

当然，这个论点并非没有风险。除了任何早期创业项目固有的执行风险外，还存在与以下方面相关的风险：

• 中心化- Hyperliquid 可能无法在不降低性能的情况下全球分布其验证者集群，该集群目前由位于东京的 16 台并置服务器组成；此外，其无法去中心化可能会带来监管风险

• 开发者生态系统构建- Hyperliquid 主要由核心团队开发，外部贡献很少；由于大部分代码仍然是闭源的，且 HyperEVM 还处于起步阶段，可能需要长期努力才能建立一个由第三方贡献者组成的强大生态系统

• 协议固化- 将运行订单簿交易所所需的所有基础设施固化在链上是否合理，这是一个开放性问题，特别是在涉及永续掉期产品时。这类产品需要一个由协议拥有的保险基金来防止破产 - 这是以太坊和索拉纳所不承担的风险，因为它们将偿付能力风险外包给建立在其平台上的第三方交易所

• 桥接黑客- 如果 Hyperliquid 无法令人信服地去中心化其桥接基础设施，其现货市场可能会受到损害；此外，缺乏原生稳定币支持会产生不必要的交易对手风险

• 业务周期性- 交易所是周期性业务，对资产类别兴趣的下降将导致交易量减少和费用降低

尽管存在这些风险，但 Hyperliquid 的 track 记录本身就能说明问题。团队一次又一次地展现了世界级的执行力，没有任何放缓的迹象。考虑到 Hyperliquid 还处于生命周期的早期阶段，这可能是最重要的因素。

很少能找到在这个水平上运营的创始人。更罕见的是，他们同时在加密货币的两个最大市场中进行建设。我们的经验告诉我们，当遇到如此规模的机会时，下注是值得的，而且要大胆下注。

加密经济正在从意识形态驱动的梦想家这一旧势力演变为以商业为导向的建设者,他们将把区块链带给大众。

金融市场之间的界限正在消融，融合成一个单一的、可组合的、超高流动性的金融体系。随着时间的推移，旧金融世界由孤立的账本、中介机构和清算所组成的集合将让位于一个统一的、实时的、可编程的经济体系。

我们很高兴支持 Hyperliquid,因为它正朝着这一愿景迈进。通向超级金融化的道路正在全面展开。