作者：HashKey Group首席分析师 Jeffrey Ding

引言

新年伊始，美国国债规模已突破36.4万亿美元，美债危机如何化解，美元的国际霸权是否可以延续？比特币将如何反应，未来的国际结算单位又将如何更替？

我们将从美国的债务经济模式讲起，再探讨目前美元国际化面临的债务风险，以及辨析美债偿还方案是否可行。纵览古今，且看美债为比特币指路何方。

美国债务经济模式的建立

布雷顿森林体系解体后，美元霸权在债务经济模式上恣意生长。

布雷顿森林体系解体，美元成为信用货币

二战后，布雷顿森林体系确立，美元与黄金挂钩，国际货币基金组织（IMF）和世界银行把控相关规则，以美元为中心的国际货币体系形成。不过，著名的“特里芬难题”精确预测了布雷顿森林体系的解体：国际结算需求不断增长，美元不断流出美国并在海外沉淀，美国长期贸易逆差；而美元作为国际货币必须保持币值稳定，这又要求美国长期贸易顺差。加之越战加剧双赤，1971年尼克松总统宣布美元跟黄金脱钩，美元从本位货币转化为了信用货币，其价值不再以贵金属来作为担保，而是以美国的国家信用为担保。

债务经济模式建立，美元霸权继续

在此基础上，美国的债务经济模式建立了：全球贸易以美元为结算货币，美国须维持巨额贸易逆差，使其他国家获取大量美元；世界各国购买美国国债，以实现美元保值增值，再投资美国金融产品，使美元回流到美国国内。

美元作为世界货币，属于国际公共品，应当保持价值稳定。然而在抛弃了金本位制度后，美国货币管理当局拥有了货币发行权，美国可以根据自己的利益来改变美元的价值。美元霸权通过债务经济模式得到了有力的延续。

美元国际化面临风险

美元面临着美国国债债务经济模式和商业地产债务的风险。

美元国际化和制造业回流相悖

美国的债务经济模式是美元国际化的重要支撑，但是并不可持续。特里芬难题依然存在。一方面，美元国际化需要保持长期贸易逆差，输出美元并在海外沉淀。一旦海外投资者担心美国国债的偿付能力，可能就会转向其他可替代物，并要求美国国债支付更高的利息水平来平衡未来的偿付风险，使得美国陷入“美元信用削弱-以美元定价商品价格上涨-通胀韧性加强-美债利率维持高位-美国利息负担加重-美债偿付风险提升-美元信用削弱”的恶性循环。

另一方面，美国需要打经济组合拳，要促进制造业回流，这将减轻贸易逆差，会导致美元供不应求，长期大幅升值。这将阻碍美元作为国际结算货币。美国当选总统特朗普虽然提出了制造业回流，同时又提出高关税，虽然短期内高关税有利于制造业回流，但是长期来看会造成通货膨胀，其实二者也具有冲突。

既要美元霸权、又要制造业的想法是不现实的。目前美元升值压力尚未明朗，预计短期内贸易逆差并不会发生根本性转变，美元以贬值压力为主。

商业地产债务危机

此外，除了美国国债存在风险，商业地产也存在债务风险。

根据穆迪最近公布的一份报告，由于居家办公规模的持续扩大，预计到2026年，美国的办公楼空置率预计将从今年第一季度的19.8%上升到24%，与疫情前相比，白领行业所需的办公空间减少了约14%。麦肯锡预计到2030年，全球主要城市的办公空间需求将下降13%，在未来几年内，全球办公楼物业的市场价值可能会大幅缩水8000亿到1.3万亿美元。

中金研究显示，截至2023年末，美国银行体系中商业地产贷款占总贷款比重26%，而大型银行商业地产贷款占比仅13%，中小银行则高达44%。80年代末和2008年美国都曾经历过因地产风险引发的银行业破产重组浪潮，疫情过后美国的商业地产风险依旧存在，未见好转。美国1.5万亿美元商业地产负债明年到期，倘若中小银行爆雷，届时可能引发金融危机。

美债偿还方案辨析

如何打断这一恶性循环，主要看需要看如此规模的美国国债应当如何偿还。借新债还旧债，类似于“庞氏骗局”，美元迟早会丧失信用，从而丧失世界货币的地位，这显然是不可行的。我们将分析下列偿还方案是否可行。

出售黄金偿还美债？

美联储资产端分析

下图为截至12月4日披露的美联储资产端明细。

12月4日美联储资产端（单位：百万美元）

Source:Federal Reserve Balance Sheet: Factors Affecting Reserve Balances - H.4.1 - December 05, 2024

美联储持有的主要资产是债，包括国债和准国债，共计约6.57万亿美元，占总资产端约94.45%。

黄金持有量为110亿美元，不过这部分是以布雷顿森林体系解体以后的价格计算，我们参考布该体系彻底崩溃时的汇率，1金衡盎司黄金=42.22美元，再按12月11日现货价格约2700美元/盎司计算，得到这批黄金的价值约为7043.58亿美元。因此调整后的黄金占总资产端比值约10%。

美债流动性危机

因此有人提议出售黄金偿还美债。看似黄金规模很大，实则并不可行。黄金是国际自发共识的通用货币，在稳定货币、应对经济危机等方面发挥着关键作用，庞大的黄金储备使得美国在国际金融市场中具备较强的话语权，地位十分重要。倘若美联储出售黄金，则说明美联储已经完全丧失对美债的信任，似乎“无路可走”，宁可削弱自身的影响力，也要用来弥补美债的“天坑”，这毋庸置疑会造成美债的流动性危机，属于自毁长城。

出售BTC偿还美债？

比特币支票的认可度问题

特朗普曾经说过，“给他们一张小小的加密货币支票。给他们一点比特币，然后把我们的 35 万亿美元都抹去。”虽然BTC在加密货币中充当着类似于价值储存货币的作用，但是与传统法定货币相比还是价值波动性大，支票能否兑现对方认可的价值还要再看，美债持有者不一定认可。其次，持有美债的经济体不一定实行比特币友好政策，例如中国，考虑到经济体内部的监管问题，可能不接受比特币支票。

比特币储备不足以偿还

其次，用美国持有的比特币并不足以解决债务危机。当下数据来看，根据Arkham Intelligence 7月29日数据，美国政府持有120亿美元的比特币，这只是偿还36万亿美债的蚂蚁腿。有人猜想美国有没有可能操控比特币价格。这是不现实的，割出钱是庄家思考的问题，而美国面对恐怖的36万亿美债体量，即便再操控比特币价格，都无法用120亿美元炒出解决方案。

未来，美国建立比特币储备是有可能的，但是也不能解决债务问题。参议员辛西娅·卢米斯已提议美国建立100万比特币储备，但是这项计划依然存在争议。

其一，建立比特币储备将削弱世界对美元的信心，全球会将这视作美国债务风险即刻崩盘的信号，利率或将大幅飙升，金融危机爆发。

其二，目前美国正在协商是否通过法律或者行政命令推行比特币储备，如果特朗普通过行政命令强制购买比特币，极有因为不符合大众意见而中断。美国大众对于可能来临的美元危机并没有深刻的认识，特朗普政府采用行政手段购入大量比特币，可能面临大众的质疑：“这部分支出如果用于其他方面是否会更好？”甚至说，“有必要花这么多钱买比特币吗？”而立法手段面临的挑战显然更加艰巨。

其三，就算美国成功建立了比特币储备，也只能稍微延缓债务崩盘。有支持比特币储备偿还美债的观点引用了资产管理公司 VanEck 的结论：建立 100 万比特币的储备，未来 24 年内美国的国家债务可以减少 35%。其假设比特币将以 25% 的复合年增长率 (CAGR) 增长至 2049 年的 4230 万美元，而美国国债将以 5% 的复合年增长率从 2025 年初的 37 万亿美元攀升至同一时期的 119.3 万亿美元。不过，对此我们可以将剩余的65%债务换算成具体的金额，即，截至2049年，美国国债依然存在着约77.3万亿美元规模的国债无法用用比特币解决。这个巨大的缺口又将如何填补？

美元与BTC锚定？

还有一种大胆的想法是，特朗普如果一直释放利好消息，推高比特币价格，再用其他方法使得世界各国和美国交易用比特币结算，可以让美元与国家信用脱钩、与比特币挂钩，这是否能解决巨额美债问题？

“新时代布雷顿森林体系”

与比特币挂钩是变相回到布雷顿森林体系，类似于美元与黄金挂钩。支持者认为比特币和黄金的相似性在于：开采成本随供应量上升、供应有限、去中心化（去主权化）。

黄金的开采成本随着表层较浅的黄金被开采，剩余开采成本上升，跟比特币挖矿难度上升类似。二者均存在供应上限，能够作为良好的价值储存。二者均存在去中心化特点。现代信用货币是主权国家强制推行，而黄金天然成为货币，并没有哪个国家能够把控，由于黄金的供应和需求分布全球各地和各个行业且相对稳定，不同货币计价的黄金均与当地的风险资产相关性极低。比特币更不用多说，由于去中心化运营的特点，能够避开主权政府的监管。

威胁美元国际化

不合理之处在于，美元与BTC锚定会威胁美元国际化。

其一，假设美元与比特币挂钩，则意味着任何集团、任何人都有权使用比特币发行自己的货币。正如美联储建立之前，1837年到1866年的自由银行时代，发钞权自由，“野猫银行”盛行——各州、市、私有银行、铁路和建筑公司、商店、餐馆、教堂和个人截至到1860年发行了大概8000种不同的货币，往往位于遥远偏僻、野猫比人多的地方，因为其极低的可行度获得了"野猫银行"的绰号。

如今比特币具有去中心化的特点，倘若让美元与比特币挂钩，将大大削弱美元的国际地位。美国的利益需要捍卫美元的国际化、推行美元霸权，并不会本末倒置，也就不会推行美元与BTC锚定。

其二，比特币波动性大，倘若让美元与比特币挂钩，国际流动性的实时传导能够放大美元波动性，影响国际社会对美元的稳定信心。

其三，美国持有的比特币是有限的，如果需要美元与比特币挂钩，美国并未持有足够的比特币储备，则会导致其货币政策受限。

通过BTC操纵美元？

还有一种声音说，比特币是未来的“数字黄金”，那么美国是否能够像操纵黄金一样操纵比特币，从而控制美元呢？

回顾美国如何通过黄金操纵美元

1976年牙买加体系后，大型投行、政府、央行的利益一致，法定货币是以信心为基础的，如果黄金价格攀升过快，动摇货币信心，央行就很难控制流动性和通胀目标。

因此美国通过压价黄金，促使资本持有美元，推高美元。反之，可以拉升金价，促使美元贬值。

假设美国又操纵比特币价格，是否能够控制美元？答案是不能。

通过BTC操控美元不现实

首先，比特币在去中心化网络上运作，没有任何单一实体，包括美国政府，能够像掌控黄金一样操纵价格。

其次，比特币捕捉全球的流动性，受国际上太复杂多样的因素影响，美国政府就算想要操纵比特币价格，效果也会大打折扣。

最后，即便美国能够操纵比特币价格，压低比特币价格后，从比特币流出的流动性也并不一定会持有美元。因为比特币持有者相对于传统的美元持有者具有更高的风险偏好，可能会转向其他高风险资产。要注意，美元和黄金都属于高流动性、低风险类别的资产，避险属性高度重叠，并且认可度相同，因此存在明显的替代效应，而比特币和美元之间还是存在一定区别的。

杀掉债主日本和犹太财团？

美日合作态势持续

也有人说代替方案二是杀掉债主日本，日本是美国国债的最大持有人。这在短期内是不可能的。

石破内阁由于黑金问题需要恢复信任，同时又受制于在野党，因此在上台后整体而言转向务实，谋求通过对美战略捆绑维护既得利益。

美国对外受到乌克兰危机和中东乱局拖累，因此需要日本在盟伴体系中扮演“副警务长”角色，替其分担亚太方向的战略投入。

因此，美日在经济安全领域的整体合作态势将会持续，美国并不会急于除掉日本。

犹太财团不宜挑战

除了国家持有者，犹太财团在华尔街也起着重要作用。约八成债务由美国国内的投资者和金融机构持有，例如养老基金、共同基金和保险公司等。这些金融机构的股东大多是犹太人，即所谓的犹太财团。有观点认为，美联储可能借助公众对“富人”愈发强烈的不满情绪，将经济危机的部分责任归咎于犹太财团。我们认为此举成本过高、也并不容易实现。

向犹太财团开火将影响经济稳定性，可能导致失业率上升、创新迟滞，导致投资者信心和国际竞争力下降。这是杀敌一千自损八百的行为，尤其是临近债务危机爆发时刻，采取此举只会刺激经济加速崩盘。

其次，犹太财团经历多年经营，正在逐步加强对政治的影响力。例如拜登团队内犹太人比例较高，其执政期间内阁核心成员尤为稳定，与其他政府时期不同，或许说明犹太财团有意从幕后走向幕前掌握权力。未来可以预见犹太财团也会积极经营政治权力以对抗美国政府，想要拿犹太财团开刀并不是件容易的事。

债务危机爆发对国际结算单位影响

因此我们将会看到美债无法偿还、商品关税加重导致输入性通胀，若与美国商业地产债务危机产生联动，效应叠加，通货膨胀还会迅速飙升。金融危机一触即发，比特币会随着金融市场一起短期下跌，但长期走高。

比特币短期下跌

比特币成为诺亚方舟

放长远来看，比特币将成为金融危机中的诺亚方舟，有望成为未来国际结算体系的重要支柱。

其一，比特币是严格稀缺的流动资产。美元大幅贬值下，比特币能够保持稀缺性，并具备全球范围内的广泛适用性，人们更愿意将其作为一种长期价值储存手段持有。也就是说，比特币将更接近 Exter’s Pyramid 的底部，避险属性凸显。尽管受短期市场情绪干扰，比特币价值储存的珍贵性质依然会被市场发掘。

其二，危机后的投资者和消费者行为也会发生转变。美债崩盘是史诗级的冲击，金融危机横扫后，一片狼藉。对金融机构和主权国家/政府及货币当局的信任将会瓦解重构，比特币作为不受国家/政府管控的相对独立资产，成为未来投资的不二选择。

因此，鉴于债务经济模式不可持续，美债崩盘只是时间问题，美元国际化将受重创，世界将迎来比特币采用的又一浪潮。

比特币会否成为明日的国际货币？

美元体系一旦崩塌，什么会成为接过美元接力棒，成为下一代国际结算货币？

回顾货币历史，货币的三大要素是价值尺度、交易媒介和价值储存。其中最为重要的是交易媒介功能。在这一点上，比特币全天候、不限地点、能够避开主权国家交易，比传统金融更有效地捕捉全球流动性、完成交易。在价值尺度上，比特币的应用场景正在不断拓展，能够有效衡量诸多商品和服务的价值。在价值储存功能上，随着比特币开采逐渐进行，供应量边际减少，价值储存功能会更加强化。

其他法定货币是否存在替代美元成为国际结算货币的可能呢？目前来看尚未有能与美元媲美的其他法定货币。况且，在美国债务危机爆发、美元体系爆炸性摧毁后，相信大家对传统金融市场都多一些质疑。如果真的有自由的货币，是否能够引领全人类走向真正的自由、真正的去中心化，是否能够避免传统主权对经济的冲击？

那有人会说，有的加密货币技术上比比特币还要完善，也能丝滑交易，为什么其他加密货币不能成为国际结算单位呢？这是因为价值是基于共识的。加密货币中最能达成共识的即是比特币，它有最高的知名度、最广泛的认可度、最强的影响力。

因此综合来看，比特币已经具备了成为下一代国际结算单位的潜质，就看时代是否赋予它机会了。