作者：Ignas | DeFi Research 来源：ignasdefi 翻译：善欧巴，金色财经

试想一下——你上一次真正赚到钱的交易是什么时候？当时买的是什么代币？你的收益是多少（按百分比和美元计算）？

这一轮牛市确实难熬。

我在最近的一些交易中亏损了，而且令人惊讶的是，我在一些长期持有的资产（如 STX 和 AR）上也遭遇了严重亏损。

尽管如此，即便我做出了 56 次错误的交易，我的整体投资组合在本轮周期中依然保持盈利。（这些错误的交易主要涉及 ETH/BTC/SOL 之间的轮动。例如，如果我从 SOL 转换到 ETH，而 ETH 的表现不如 SOL，即便 ETH 在美元计价下仍然是上涨的，这仍然被视为一次错误的决策。）

我做出的最佳决策是：卖出 ETH 换 SOL、持有 BTC，以及参与空投挖矿。

然而，最关键的决策仍未到来——什么时候该卖掉全部资产？

要回答这个问题，我们需要判断何时是本轮周期的顶部，以及熊市趋势何时开始。

在这篇文章中，我想分享我对市场顶部的看法，讨论以太坊的未来，探讨代币增发的问题，以及未来可能发生的事情。

市场顶部的信号

杠杆总会渗透进市场。起初，它推高所有资产价格，掩盖结构性问题，直到某个催化剂出现，价格下跌，泡沫破裂。

上个周期泡沫破裂的开始，源于宏观经济环境恶化，导致加密市场风险降低。随后，DeFi 和 CeFi 的收益率崩溃，进一步加大了代币价格的下行压力。

当杠杆交易被迫平仓，真正的问题才浮出水面。我们才意识到，在 DeFi 里享受 1000% APY 收益 的同时，CeFi 机构却在用客户的资金进行高风险赌博。

散户投资者和机构将资金借给 Celsius 和 BlockFi，而这些资金最终流向了三箭资本（3AC），它们又将这些钱重新投入加密市场，买回你已经卖掉的代币。

这些杠杆风险在当时是隐藏的，只有少数人提前察觉并利用了这一点，最终赚到了钱。

FTX 是加密史上最大的庞氏骗局，而我们所有人都被 SBF 的谎言所蒙骗。

当然，并非所有的杠杆都是隐形的。有人早就发现了 Terra UST 机制的漏洞，但我们却忽略了 Jump Crypto 在 UST 事件中的隐藏角色。

市场永远充满不确定性，但下一次泡沫破裂时，我们能否比别人更早察觉呢？

识别市场中的杠杆积累点，可以让我们更接近判断市场顶部。

在我 一年前发布的“市场状态”系列文章 中，我列出了几个潜在的杠杆积累区域，而如今它们的重要性只增不减：

• Ethena：与大众认知相反，目前 57% 的支持资产是 BTC，而非 ETH。

• 再质押（Restaking）：这一叙事暂时沉寂，但 LRT（流动性再质押代币） 正在被整合进早期 DeFi 基础设施。

• 循环杠杆（Looping）：高风险投资者为了追求更高收益，不断使用杠杆 循环放大头寸。

最近 USD0++ 的脱锚 只是一个预演，展示了如果 Ethena 崩溃 或 LRT 协议被攻击，情况可能会有多糟糕。幸运的是，THORChain 借贷功能在达到系统性风险前就已经崩溃了。

另一个正在积累的巨大杠杆是 Saylor（MicroStrategy 创始人）买入 BTC，他找到了一个 “免费印钞策略”。

当 BTC 价格持续上涨时，没有人愿意公开质疑他的策略。

不过，我们仍然有时间，因为他的债务到期日大多在 2027 年及以后。

我们也可以追踪资金流向 RWA协议，但目前除了稳定币之外，RWAs 还未对加密生态系统造成实质性渗透。

想象一下，如果 无抵押且代币化的信用 突然成为 Aave 等借贷平台的抵押品，释放出数十亿美元的借贷额度，但最终我们才发现 大规模违约是不可避免的……

这个周期我们尚未达到这种程度，或许下一个周期会发生？

此外，还有 wBTC（封装比特币）的问题——如果那些本该用于支持 wBTC 的 BTC 实际上被 Justin（孙宇晨）等人挪作他用…… 目前还没有证据证明这一点，但值得警惕。

如果这些系统性风险都尚未爆发，那就说明市场顶部可能还没到。

虽然市场在 12 月中旬以来有所降温，稳定币借贷利率下降，贪婪指数回归正常，但 未平仓合约（Open Interest, OI）仍接近历史最高水平（其中 Ethena 占比 9.8%）。

杠杆仍在可控范围内，但另一个风险点令人担忧——类似于 2017-18 年牛市终结时的情况。

代币太多了！

上周，这张图表在 Crypto Twitter（CT） 上引起了轰动，原因很简单：我们发行了太多代币，分散了市场的注意力和流动性。

代币轮动比以往任何时候都要快，名人币（CelebCoin） 如 TRUMP 和 MELANIA 迅速崛起，同时，像 Pumpdotfun 这样的平台从 memecoin（迷因币）热潮中获利，进一步抽干了加密市场中的资金。

如果你在市场中不停地交易，但赚不到钱，你最终要么输得精疲力尽，要么彻底破产。 没有真正的财富效应产生。

在 2017/18 年牛市结束 之前，市场也经历了一轮类似的过度代币发行。就像 memecoin 一样，当时的 ICO（首次代币发行） 项目大多未能交付实际产品。

ICO 只是市场无限印钞的众多方式之一，每个周期，发行新代币的门槛都变得更低。过去几个周期，我们经历了 DeFi、NFT、Points Meta 等不同叙事，我在之前的博客中分析过它们对市场的影响。

那么，这对市场意味着什么？

2017/18 年牛市的另一个终结因素是 监管机构对 ICO 的打击，尤其是在 中国、韩国 以及 美国 SEC 的介入下。但如今，在 美国新政府 的背景下，情况正好相反，监管收紧的趋势在逆转。因此，我仍然看好优质山寨币。

然而，绝大多数新发行的代币 都无法获得市场关注，基本上 出生即死亡。在当今市场，注意力已经成为新的货币。

你可以使用 Kaito 或 Dexu.ai 来追踪哪些代币真正吸引了市场的关注。

但代币增发不会停止：我们仍然有 Berachain、Monad、MegaETH、Abstract 等热门项目即将推出，它们的生态代币会继续争夺市场注意力。

目前是 memecoin 赛季，市场对基本面毫不关心。如果市场重新回归基本面，真正能够吸引资金和注意力的代币将少之又少。

如我在 X（Twitter）上所说，我认为市场可能会进入饱和点，高风险投资者（Degen）最终会被烧得筋疲力尽，不再追逐下一个热门代币。

市场可能的下一步路径是 MOTGA（Make Old Tokens Great Again）——资金和注意力可能会回流到以下资产：

• OG（老牌）蓝筹 NFT

• 存活下来的 memecoins（如 DOGE）

• 穿越熊市的 DeFi 协议

与其寻找下一个 $DOGE，不如直接持有 $DOGE；与其寻找新的 Pudgy Penguins，不如坚持 Pudgies。

与其 FOMO 追逐最新的热门代币，不如专注于那些真正有实力的团队——识别它们是一种强大的竞争优势。

遗憾的是，大多数投资者通常只有在熊市时才意识到这一点，但那时候他们持有的代币可能已经跌了 95%……

Fiskantes 提出了一个有趣的观点：

加密市场将越来越像科技股市场，少数赢家占据大部分上涨空间，而中型项目和长尾资产大多挣扎甚至跑输大盘。

这些胜出的资产在事后看来会显而易见，但在当下却很难挑选出来。

如果你相信加密市场会继续增长，那么最好的策略就是：

买入赢家，并长期持有（time in the market > timing the market）。

如果你不相信加密的长期趋势，那么你可以尝试短线套利，但随着市场越来越成熟，短线投机的胜率正在不断降低。

一个好的交易方式是投资那些从“市场印钞”中受益的资产，例如 DEX（去中心化交易所）、资产管理协议（如 Meteora），以及 Solana 本身。

Murad（memecoin 信徒） 采用了一个聪明的策略：

始终推广同一批 memecoins，不受新项目的干扰。 这种坚定的信念对于社区来说至关重要，但我认为，甚至应该将持仓代币缩减到 10 个以内。

另一个有趣的趋势是 模仿 Saylor（MicroStrategy 创始人）的策略，但应用于加密市场：

例如，Fartcoin 及其 FartStrategy 正在复制 Saylor 的可转换债务玩法，他们借入 SOL，然后用这些资金购买 FARTCOIN。

他们甚至计划推出 45 天免费看涨期权，并承诺“即使 FSTR 价格下跌，也优先偿还债务”。

另外，还有关于 ETH 的杠杆策略。如果这类玩法成功，其他社区可能会效仿，使资金和注意力重新集中到少数资产上。

最终，泡沫终将破裂。

这可能会成为本轮周期的顶部。

但在那之前，我会密切关注泡沫是否真正形成。如果确实形成了，我会加倍下注！

以太坊到底发生了什么？

ETH 的持续弱势表现正迫使 以太坊基金会走出象牙塔，正视显而易见的问题。

不过，最近的两大进展让我对 ETH 保持看涨态度：

1. Vitalik 和 Aya（EF 执行董事）承认基金会正在进行大规模改革。

2. Vitalik 发表博文《2025 及未来以太坊 L1 和 L2 扩展路线》。

Vitalik 也承认，以太坊 Layer 1 永远无法像 Solana 那样扩展，即便未来 Layer 2 生态占主导地位，Layer 1 也仍然需要为 DeFi、零知识证明、大规模资产提取、代币化等关键操作 提供支持。

好消息是，他认识到了以太坊经济模型需要加强，并希望推动 L2 之间的互操作性标准化。

但最大的问题在于时间：这些变化可能无法足够快地落地，无法帮助 ETH 在市场中重新夺回主导地位。

以太坊基金会 目前正在扩大团队，加速 ETH 的发展…… 这个过程很慢，但也许 Consensys 回来构建 ETH 会加速这一过程。

如果 本轮牛市在今年见顶，那么只有以太坊基金会的改革释放出强烈的看涨信号，ETH 才可能重新崛起。

但真正的技术变革可能要等到 下一轮熊市 才能发生。通常，当市场对 ETH 失去信心时，才会出现理想的买入机会。

如果这个周期在今年达到顶峰，那么只有新重组的以太坊基金会发出强烈的看涨信号才能提振 ETH。

下一次熊市可能会发生重大技术变化。当人们对 ETH 失去信心时，市场可能会出现买入机会。

在此之前，Solana 在交易量、用户增长、UX/UI 和 TVL 增长方面的主导地位仍然很强。这个周期属于 SOL 和 BTC。而且 SOL 仍然有现货 ETF 催化剂。

看到这些强劲的基本面超越以太坊，让我相信 SOL / ETH 在这个周期内可能会发生翻转（翻转通常会触发市场底部，所以我希望我在这一点上是错的）。

ETH 仍然拥有一个潜在的优势：贝莱德和其他传统金融机构的支持，它们可能会选择 仅在以太坊上进行资产代币化，从而帮助 ETH 重获动能。

此外，以太坊生态最近推出 Etherealize 组织，专注于 商务拓展（BD）和市场推广，吸引机构资金流入以太坊，这对 ETH 来说是利好消息。

如果贝莱德选择同时支持 Solana 和 Ethereum，市场情绪可能不会有太大变化。

但如果机构只选择 Solana，ETH 基本就“凉了”。

加密市场的下一步是什么？

加密市场即将迎来又一轮 大规模资本轮动，这次的热点是 备受期待的新 L1（第一层）和 L2（第二层）项目的推出：

• Monad

• Bera

• Story

• Eclipse

• MegaETH

• Abstract（已上线）

• Initia

• Movement

除此之外，还有 0G Labs（去中心化 AI L1）、OpenLedger、Quai Network、Fuel（已上线）、Nillion ……名单还在不断增加。

你的策略是什么？

你愿意 轮动你的核心持仓，押注这些新项目的 TGE（代币生成事件） 吗？

还是说，你更愿意 跨链到这些新生态，赚取高 APY 和积分奖励，同时祈祷不会被黑客攻击？

我认为最优策略是：锁定 2-3 个你真正看涨的生态系统，然后深入研究其机制与博弈逻辑。你不想成为流动性接盘侠，但如果不做足功课，你最终就会变成流动性出口。

例如，如果你看好 Bera，你就需要：

• 研究 流动性游戏（liquidity games） 的运作方式

• 深潜 Discord 社群，阅读文档，挖掘信息

• 与 Telegram 群组中的高风险玩家合作

你愿意玩这个游戏吗？

别再 “广撒网、盲下注” 了，这种方法在过去或许奏效，但这轮周期更难，需要付出更多努力才能赚钱。

这些新公链和二层网络的推出，将在 用户注意力和资金流 之间形成激烈竞争。

这也是为什么 Kaito AI 这样的工具变得极具价值——它们可以帮助用户找到市场的 Schelling Point（自然聚焦点）。

现在，各种协议争相支付 贿赂（bribes），只为能被列入 Kaito 系统，吸引 KOL（关键意见领袖）的关注。

很多人可能不认为 Kaito 有多重要，但实际上，所有 KOL 都会频繁查看 Kaito，了解自己的市场影响力，以及其他 KOL 在讨论哪些热点话题。

如果 SocialFi 话题正在流行，算法（以及 Kaito 的讨论点） 就会奖励相关讨论，最终形成一个社交泡沫。

此外，一些协议甚至会激励用户讨论它们，提供空投奖励。无论如何，注意力争夺战已进入疯狂阶段。

我还认为，这些 新项目的推出 会对当前的 memecoin 热潮 造成冲击。

资金和注意力可能会 从 memecoin 轮动到这些新兴 L1 和 L2，这将给市场带来新的投资机会。

牛市创伤后应激障碍

我想用和这篇博客开头一样的问题来结束：你上一次真正赚到钱的交易是什么时候？

你买的是什么代币？你的收益是多少（按百分比和美元计算）？

尽管 BTC 已创下历史新高，但许多投资者的表现仍然落后于 BTC，甚至在亏损。

市场的快速轮动、充满剥削性的 memecoin 发行、低流通盘（low-float）、高 FDV（完全稀释估值）代币，甚至看似免费的空投最终也让人亏钱（许多使用杠杆进行空投挖矿的玩家最终反而亏损）。

这导致了一种市场共识，甚至可以说是 PTSD：代币不值得长期持有，盈利就该卖。

市场上根本没有对山寨币的信念。

ETH 的牛市目标价仍然停留在上轮牛市的 $10K 预测，令人发笑；即便是拥有强产品和强大团队支持的代币，也难以上涨；重大升级 反而成了 利好兑现、卖出新闻的导火索（如 Stacks Nakamoto 升级 和 Arweave AO 上线）。

市场里没有狂热情绪。甚至在 Twitter 上的氛围 也不对劲，感觉更像是在熊市，而不是牛市。

但奇怪的是，这反而让我乐观。

这让我相信，市场顶部尚未到来，更好的行情还在后面。只希望宏观环境不要在我们起飞之前毁掉这场派对。