来源：美国SEC公司财务部；编译：AIMan@金色财经

引言

为了更清晰地阐明联邦证券法对加密资产的适用性，[1]美国公司财务部 (DFI) 正在就某些在以权益证明 (PoS) 为共识机制的网络（“PoS 网络”）中被称为“质押”的活动发表意见[2]。具体而言，本声明针对的是与公共、无需许可网络的程序化运作内在关联的加密资产质押，这些资产用于参与此类网络的共识机制和/或因参与此类网络的共识机制而获得，或用于维护此类网络的技术运行和安全和/或因维护此类网络的技术运行和安全而获得。在本声明中，我们将这些加密资产称为“涵盖加密资产（Covered Crypto Assets）”[3]，并将其在 PoS 网络上的质押称为“协议质押”。

协议质押

网络依靠密码学和经济机制设计来减少对指定可信中介机构的依赖，从而验证网络交易并向用户提供结算保证。每个网络的运行都由底层软件协议管理，该协议由计算机代码组成，以编程方式执行某些网络规则、技术要求和奖励分配。每个协议都包含一个“共识机制”，该机制是一种使维护点对点网络的不相关计算机（称为“节点”）组成的分布式网络能够就网络的“状态”（或网络地址所有权余额、交易、智能合约代码和其他数据的权威记录）达成一致的方法。公共的、无需许可的网络允许用户参与网络的运营，包括根据网络的共识机制验证新交易。

PoS 是一种共识机制，用于证明参与网络的节点运营商（“节点运营商”）为网络贡献了价值，在某些情况下，如果他们行为不诚实，这些价值可能会被没收。[4]在 PoS 网络中，节点运营商必须质押网络的涵盖加密资产，以便由网络底层软件协议以编程方式选中，以验证新的数据块并更新网络状态。被选中后，节点运营商将充当“验证者”。作为提供验证服务的交换，验证者将获得两种类型的“奖励”：(1) 新铸造（或创建）的涵盖加密资产，由网络根据其底层软件协议以编程方式分配给验证者；(2) 寻求将其交易添加到网络的各方以涵盖加密资产支付的交易费用的一定比例。[5]

在 PoS 网络中，节点运营商必须承诺或“质押”受保护的加密资产才有资格验证并获得奖励，这通常通过智能合约实现。智能合约是一个可自动执行的程序，可自动执行网络交易中所需的操作。在质押期间，受保护的加密资产将被“锁定”，根据适用协议的条款，在一段时间内无法转移。[6]验证者不会占有或控制质押的受保护的加密资产，这意味着在质押期间，受保护的加密资产的所有权和控制权不会发生变化。

每个 PoS 网络的底层软件协议都包含运行和维护 PoS 网络的规则，包括在节点运营商中选择验证者的方法。一些协议规定随机选择验证者，而另一些协议则采用特定标准来选择验证者，例如节点运营商质押的受保护加密资产的数量。协议还可能包含旨在阻止危害网络安全性和完整性的行为的规则，例如验证无效区块或双重签名（当验证者尝试多次将同一笔交易添加到网络时，实际上会多次使用相同的加密资产）。[7]

协议质押的奖励为参与者提供了经济激励，促使他们使用其涵盖加密资产来维护 PoS 网络的安全，并确保其持续运行。质押涵盖加密资产数量的增加可以提高 PoS 网络的安全性，并降低恶意方控制大部分加密资产的风险。恶意方控制这些资产后，可以通过影响交易验证并可能篡改网络交易历史记录来操纵 PoS 网络。

涵盖加密资产的持有者可以通过担任节点运营商并质押其持有的涵盖加密资产来获得奖励。在自行（或单独）质押时，持有者始终拥有对其涵盖加密资产以及加密私钥的所有权和控制权。

或者，涵盖加密资产所有者可以通过直接向第三方进行自托管质押，参与 PoS 网络验证流程，而无需运行自己的节点。涵盖加密资产所有者将其验证权授予第三方节点运营商。[8]使用第三方节点运营商时，涵盖加密资产所有者将获得部分奖励，而提供商也将因其在验证交易中的服务而获得部分奖励。直接向第三方进行自托管质押时，涵盖加密资产所有者保留对其加密资产及其私钥的所有权和控制权。

除了自行（或单独）质押和直接与第三方进行自行托管质押之外，协议质押的第三种形式是所谓的“托管”质押，即由第三方（“托管人”）保管所有者的加密资产，并代表所有者协助其进行质押。当所有者将其加密资产存入托管人处时，托管人会将存入的加密资产存放在其控制的数字“钱包”中。托管人代表所有者质押加密资产，以获得约定的奖励份额，方式是使用托管人运营的节点或通过其选择的第三方节点运营商。在质押过程中，存入的加密资产始终由托管人控制，且加密资产所有者应保留托管人持有的加密资产的所有权。[9]此外，存入的加密资产：(1) 托管人不得将其用于运营或一般业务用途；(2) 不得以任何理由借出、质押或再抵押；(3) 以不遭受第三方索赔的方式持有。为此，托管人不得使用存入的加密资产进行杠杆、交易、投机或自由裁量活动。

SEC对协议质押活动的看法

SEC公司财务部认为，与协议质押相关的“协议质押活动”（定义如下）不涉及《1933 年证券法》（简称“《证券法》”）第 2(a)(1) 条或《1934 年证券交易法》（简称“《交易法》”）第 3(a)(10) 条所定义的证券的发行和出售。[10]因此，该部门认为，协议质押活动的参与者无需根据《证券法》向SEC注册交易，也无需符合《证券法》规定的与这些协议质押活动相关的注册豁免条款。

本声明涵盖的协议质押活动

SEC公司财务部的观点涉及以下协议质押活动和交易（“协议质押活动”和每个“协议质押活动”）：

• 在 PoS 网络上质押加密资产；

• 参与协议质押流程的第三方开展的活动——包括但不限于第三方节点运营商、验证者、托管人、代表和提名人（“服务提供商”）——包括他们在赚取和分配奖励方面所扮演的角色；以及

• 提供辅助服务（定义如下）。

本声明仅涉及与以下类型的协议质押相关的协议质押活动。

• 自（或单独）质押，指节点运营商使用自身资源质押其拥有和控制的加密资产。节点运营商可能由一人或多人共同运营节点并质押其加密资产。

• 直接与第三方进行自托管质押，其中涉及节点运营商根据协议条款被授予加密资产所有者的验证权。奖励支付可以从 PoS 网络直接流向加密资产所有者，也可以通过节点运营商间接流向他们。

• 托管安排，指托管人代表其持有的加密资产的所有者进行质押。例如，一个为客户持有已存入加密资产的加密资产交易平台，可以在允许客户委托且经客户同意的 PoS 网络上，代表客户质押此类加密资产。托管人将使用自己的节点或选择第三方节点运营商质押已存入的加密资产。在后一种情况下，此选择是托管人在质押过程中的唯一决定。

协议质押活动讨论

《证券法》第 2(a)(1) 条和《交易法》第 3(a)(10) 条分别通过列出各种金融工具（包括“股票”、“票据”和“债券”）来定义“证券”。由于加密资产不构成“证券”定义中明确列举的任何金融工具，因此我们根据美国证券交易委员会诉 WJ Howey 公司案中规定的“投资合约”测试，在协议质押的背景下，对涉及加密资产的某些交易进行分析。[11]“豪威测试”用于根据其“经济现实”来分析这些法定条款中未列出的安排或工具。[12]

在评估一项交易的经济现实时，检验标准在于是否存在对共同企业的资金投资，而该投资的前提是合理预期利润将来自他人的创业或管理努力。[13]自豪威案以来，联邦法院一直解释说，当“投资者以外的其他人所做的努力是无可否认的重要努力，是影响企业成败的关键管理努力”时，豪威案的“他人努力”要求得到满足。[14]联邦法院还指出，行政和管理活动不属于满足豪威案“他人努力”标准的管理或创业努力。[15]

自（或单独）质押

节点运营商进行自（或单独）质押并非基于合理预期从他人的创业或管理工作中获取利润。相反，节点运营商贡献自身资源并质押其自有的加密资产，从而通过验证新区块来保护 PoS 网络并促进网络运行，从而使其有资格根据 PoS 网络的底层软件协议获得奖励。为了获得奖励，节点运营商的活动必须遵守协议规则。通过质押其自有的加密资产并参与协议质押，节点运营商仅仅是在从事一项行政或管理活动，以保护 PoS 网络并促进其运行。节点运营商对奖励的期望并非源自 PoS 网络成功所依赖的任何第三方的管理或创业工作。相反，协议的预期经济激励完全源自协议质押的行政或管理行为。因此，奖励是向节点运营商支付的费用，以换取其为网络提供的服务，而不是从他人的创业或管理努力中获得的利润。

直接与第三方进行自托管质押

同样，如果加密资产的所有者将其验证权授予节点运营商，则加密资产所有者不期望从他人的创业或管理工作中获得利润。节点运营商为加密资产所有者提供的服务本质上是行政或管理性的，而非创业或管理性的，原因如上所述，与自（或单独）质押有关。节点运营商是质押自己的加密资产，还是从其他加密资产所有者处获得验证权，都不会改变协议质押的性质，以符合豪威分析的目的。无论哪种情况，协议质押仍然是一种行政或管理性活动，预期的财务激励完全源于此类活动，而非 PoS 网络或其他第三方的成功。此外，节点运营商不保证或以其他方式设定或固定应向加密资产所有者支付的奖励金额，但节点运营商可以从该金额中扣除其费用（无论是固定费用还是该金额的一定百分比）。

托管安排

在托管安排中，托管人（无论是否为节点运营商）不向其提供此服务的加密资产所有者提供企业或管理工作。这些安排类似于上面讨论的安排，其中加密资产所有者将其验证权授予第三方，但它们还涉及所有者授予其存放的加密资产的托管权。托管人不会决定是否、何时或多少所有者的加密资产进行质押。托管人只是充当代理人，代表所有者质押存放的加密资产。[16]此外，托管人保管存放的加密资产，在某些情况下选择节点运营商，不足以满足豪威“他人的努力”要求，因为这些活动本质上是行政或部门性的，不涉及管理或企业工作。此外，托管人不保证或以其他方式设定或固定应支付给加密资产所有者的奖励金额，但托管人可以从该金额中扣除其费用（无论是固定的还是该金额的百分比）。

辅助服务

服务提供商可向加密资产持有者提供与协议质押相关的下述服务（“辅助服务”）。这些辅助服务仅属于行政或管理性质，不涉及企业或管理工作。它们是一般活动（协议质押）的组成部分，而该活动本身不具有企业或管理性质。

• 罚没保障 (Slashing Coverage)，服务提供商会补偿或赔偿质押用户因罚没而遭受的损失。这种针对节点运营商错误的保护措施与服务提供商在许多传统商业交易中提供的保护类似。

• 提前解绑，服务提供商允许在协议解绑期结束之前将涵盖的加密资产返还给所有者。[17]这项服务仅仅缩短了协议的有效解绑期，通过减轻解绑期的负担，为加密资产所有者提供了便利。

• 替代奖励支付时间表和金额，服务提供商以不同于协议设定时间表的节奏和金额发放所获奖励，和/或奖励支付的早于或低于协议授予的频率，前提是奖励金额不是固定的、保证的或高于协议授予的金额。与提前解除绑定类似，这仅仅是为加密资产持有者提供的与奖励分配和发放管理相关的一项可选便利。

• 聚合加密资产，服务提供商为加密资产持有者提供聚合其加密资产的功能，以满足协议的最低质押要求。此服务是验证流程的一部分，验证流程本身具有行政或行政性质。毋庸置疑，聚合持有者的加密资产以帮助其进行质押，其性质同样具有行政或行政性质。

无论是单独提供还是作为一组服务提供，服务提供商在提供其中任何一项或全部服务时均不以管理或企业的方式行事。

[1] 就本声明而言，“加密资产”是指使用区块链或类似的分布式账本技术网络（“加密网络”）生成、发行和/或转移的资产，包括但不限于被称为“代币”、“数字资产”、“虚拟货币”和“货币”的资产，并且这些资产依赖于加密协议。此外，就本声明而言，“网络”指的是加密网络。

[2] 本声明代表公司财务部（“该部门”）工作人员的观点。它并非美国证券交易委员会（“该委员会”）的规则、法规、指南或声明，该委员会既未批准也未否决其内容。与所有工作人员声明一样，本声明不具有法律效力：它不会改变或修订适用法律，也不会为任何人产生新的或额外的义务。

[3] 本声明仅针对涉及涵盖加密资产的某些活动，这些资产不具有内在的经济属性或权利，例如产生被动收益或转让企业未来收入、利润或资产的权利。

[4] 本声明仅针对协议质押，而非其所有变体。此外，本声明并未涵盖所有形式的“质押”，例如所谓的“流动性质押”、“重新质押”或“流动性重新质押”。本声明涵盖的具体质押活动将在下文“本声明涵盖的协议质押活动”中讨论。

[5] 虽然协议制定了奖励规则，但节点运营商通常可以自由地以不同于协议规定的方式分享奖励或收取服务费用。某些协议允许节点运营商提议并获得与协议标准奖励不同的奖励。

[6] 不同 PoS 协议的最低质押或锁定期有所不同。

[7] 如果节点运营商或验证者参与此类有害活动或不遵守 PoS 网络的技术要求，其质押的加密资产可能会被没收或“削减”。

[8] 在某些 PoS 网络上，受保护加密资产所有者可以质押其受保护加密资产并获得可授予第三方的验证权，从而允许第三方使用质押的受保护加密资产代表所有者在 PoS 网络上验证交易。例如，某些 PoS 网络可能会允许受保护加密资产所有者将其验证权“委托”给节点运营商，从而实现此目的。在这种情况下，节点运营商在质押过程中充当所谓的“委托人”。其他 PoS 网络可能会使用所谓的“提名人”，受保护加密资产所有者可以将其验证权授予提名人，提名人代表受保护加密资产所有者选择验证人。

[9] 托管人通常与所有者签订协议，例如用户协议或服务条款，规定所有者保留对涵盖的加密资产的所有权。

[10] 该部门的观点对于任何特定的协议质押活动（定义见下文）是否涉及证券的发行和出售并非决定性因素。最终判断需要分析与特定协议质押活动相关的事实。如果事实与本声明中所述存在差异，该部门对特定协议质押活动是否涉及证券的发行和出售的看法可能会有所不同。

[11] 328 US 293 (1946)。我们认为，协议质押以及本声明中定义的“协议质押活动”以及我们在本声明中表达的观点不涉及票据或其他债务凭证，因为在质押过程中，涵盖加密资产的所有者始终保留其涵盖加密资产的所有权（无论是直接所有权还是通过托管人）。

[12]参见 Landreth Timber Co. 诉 Landreth 案，471 US 681, 689 (1985)。在该案中，美国最高法院建议，确定某一特定工具是否明确属于《证券法》第 2(a)(1) 条规定的“股票”定义或具有其他特殊性质的适当测试是Howey 案中规定的经济现实测试。在分析某一工具是否为证券时，“应忽略形式而关注实质”（Tcherepnin v. Knight 案，389 US 332, 336 (1967)），“重点应放在交易背后的经济现实，而不是附加的名称上。” United Housing Found., Inc. 诉 Forman 案，421 US 837, 849 (1975)。

[13]Forman，421 US，第852页。

[14]例如，参见SEC诉Glenn W. Turner Enterprises, Inc.案，474 F.2d 476, 482 （第九巡回上诉法院 1973 年）。

[15]例如，参见First Fin. Fed. Sav. & Loan 诉 EF Hutton Mortgage 案，834 F.2d 685 (8th Cir. 1987)（所从事的活动仅为行政和管辖性质，因此不构成他人的管理或创业行为）；Union Planters National Bank of Memphis 诉 Commercial Credit Business Loans, Inc. 案，651 F.2d 1174 (6th Cir. 1981)（根据Howey规则，管理任务和服务不属于管理或创业行为）。另请参阅Donovan v. GMO-Z.com Trust 案，2025 US Dist. LEXIS 27871 (SDNY 2025)（“对于投资计划的运作并由此产生利润来说，政府部门、技术和文书工作通常是‘必要的’，但法院长期以来认为，根据豪威税法第三条的规定，这些努力是不够的。”）。

[16] 如果托管人确实选择是否、何时或质押所有者的受保加密资产的数量，则其活动不在本声明的范围内。

[17] 已质押的受监管加密资产需遵守“绑定期”，该期限由协议设定，在此期限之后，受监管加密资产的所有者将有资格获得奖励。“解除绑定期”由协议设定，用于“解除质押”受监管加密资产的时间。每个协议都有各自的绑定期和解除绑定期，可以是数小时、数天或数周。