作者：kokii.eth 来源：X，@kokii_eth

- 2024年总营收~$1.7B (+16% YoY)，收入高度依赖「USDC规模×利率」。牛市导致USDC规模回升，但受USDT竞争市场份额并没回升太多；利率敏感性强，之前加息周期躺赚，现在进入降息周期会压缩收入

- 分销成本奇高 ~$10B (+14% YoY)，绝大多数贡献给 Coinbase ($910M)，根据 Coinbase 10-K 年报来看这里面 $224M 奖励给了用户 (持有 USDC 可获得 4.5% 的收益)，剩下 $686 M 自己吃了

- 合规的代价，把员工养得很好，每年花费超过 $260M 的薪酬 + $140M 的行政费用，细看下法律主管的薪酬是产品主管的数倍

- 净利润 $157M (-42% YoY)，营业利润率 10%

观点

息差不是一门好生意。如果在牛市高息下都只有这样的营收，随着美国放松合规稳定币管制竞争加剧+熊市+降息，营收+垄断地位下降的影响是毁灭性的，怪不得预期估值 $4B-$5B (30x PE) 比上一轮估值 $9B 腰斩

利息分享给用户是趋势。渠道为王，需要和B2B伙伴分享收益，除了 Coinbase 还有 Nubank，Binance，这些机构再通过各种途径还给用户，比如币安推的USDC挂单免费，来获客赚更厚的钱；而且随着合规放开，更多的RWA/生息稳定币也冒出来挤压利润

稳定币战局进入第二章，央行的重要性是来自于网络效应，而不是印钞的收益。Circle 是怎么准备打这个硬仗的呢？IPO可以为自己争取预计12 个月左右的窗口期，这段时间内：

• 二级市场里唯一纯粹的稳定币敞口

• 降息不会那么剧烈，有足够的利润空间去布局其他业务

• 市面上唯一可选的高可信度的稳定币发行方，签约更多一级分销合作伙伴如 Visa 或给机构白标

• 多元化收入来源，在其他主要经济体如欧洲、日本发力，在支付、跨境结算等场景找新的增长点

问题在于市场有多少资金买单这个故事，以及这个窗口期会有多长。