风吹·山角·晦还明

• VC 和做市商是交易所的最主要前端屏障

• 空投和Meme开启链上价值体系重估进程

• 项目方更复杂的代币经济学掩盖增长乏力

散户最近有点烦，先是 RedStone 一波三折，最终散户阻击失败，RedStone 还是上了币安，再是 GPS 拔出萝卜带出泥，币安重拳出击做市商，展现了宇宙所的绝对实力。

故事并不会很完美，在 VC 币逐渐倾颓之势下，价值币沦为项目方和 VC、做市商出货的借口，在每个市场的震荡期紧急完成基金会建立、空投方案上线和上所砸盘的三部曲。

图片说明：传统和新兴价值流转

可以预测一下，Babylon、Bitlayer 等 BTCFi 生态都会重复这个过程，可以回顾一下，IP 上所后的诡异走势和项目表现没有任何关系，和韩国人疯狂的购买力正相关，并且不排除做市商和项目方、交易所的合力。

正因如此，Hyperliquid 的路线确实独特，无投资、无大所和无利益割裂，在项目方和早期用户之间达成平衡，所有的协议收入赋能自身代币，满足后期买入代币人群的保值需求。

从 IP 和 Hyperliquid 的表现而言，项目方自身的团结和赋能意愿，可以压制交易所和 VC 的筹码集中和砸盘行为。

一进一退，随着币安把做市商推向台前，自身的行业壁垒在迅速坍塌。

自我实现的预言，红色石头现形记

我的世界中，RedStone 深埋地下 16 层，需要开采后才能研磨。

在整个掘金的过程中，交易所凭借自身绝对的流量效应和流动性，成为代币的最终归宿，在这个流程中，表面是交易所和用户的皆大欢喜，交易所获得更多币种，借此吸引用户，而用户可以接触新资产，博取潜在收益。

在此基础上，可以叠加 BNB/BGB 等平台币的赋能价值，进一步巩固自身行业地位。

但是自 2021 年开始，在欧美大型 Crypto VC 的参与下，整个行业的初始化估值过高，以跨链桥行业为例，以上所前最后披露估值计，LayerZero 估值 30 亿美元，Wormhole 估值 25 亿美元，Across Protocol 2022 年估值 2 亿美元，Orbiter 估值为 2 亿美元，而目前四个项目的 FDV 分别为 18 亿美元、9.5 亿美元、2.3 亿美元和 1.8 亿美元。

为项目增加的每个 Big Name 背书效果，实际上都是以散户的利益为代价。

从 2024 年年中开启的 VC 币风暴，到 2025 年初的何一“闺蜜币风波” AMA 为止，交易所和 VC 的关系在表面上已经无法维系，VC 自身的背书和上所帮助效果，在 Meme 的狂欢下显得可笑，唯一剩下的作用只有提供资金，在回报率的驱动下，面向代币投资已经事实上取代了面向产品投资。

至此，Crypto VC 茫然失措，Web2 VC 投不进 DeepSeek，Web3 VC 投不进 Hyperliquid，一个时代正式结束。

VC 崩塌之后，交易所面对散户只有做市商充当避风塘，用户在链上冲土狗，做市商只能负责 PumpFun 内盘跑出后，DEX 外盘冲出后，少数上所代币的做市工作，当然，链上业务和做市商的关系本文不深究，我们集中在交易所内。

此时的 Meme 币，对于做市商和交易所而言，和 VC 币是一样的定价高昂，如果价值币都没有价值，那么空气币显然不能基于空气去公允定价，快吸快抛成为所有做市商的共同选择。

当整个流程被行业卷来卷去，一年速通币安不是做市商原罪，币安能被速通才是行业危机，作为流动性的最后一环，币安已经无法发掘真正的长期主义代币，行业危机就此诞生。

币安这次可以对 RedStone 带病提拔，也可以正义审判做市商，但是之后呢，行业并不会改变既有模式，依然有定价高昂的代币等待 listing 流程。

繁复和巨型化意味着终结

以太坊的 L2 越来越多，所有的 dApp 最终都会变成一条链。

代币经济学和空投方案越来越复杂，从 BTC as a Gas 到 ve(3,3) 的环环相扣，早已超过普通用户的理解能力。

从 Sushiswap 依靠对 Uniswap 用户发放代币空投以占领市场开始，空投成为刺激早期用户的有效买量手段，但是在 Nansen 的反女巫审查下，空投已经成为专业撸毛工作室和项目方之间斗智斗勇的保留节目，唯一被排斥在外的，只有普通用户。

撸毛党想要代币，项目方需要交易量，VC 提供初始资金，交易所需要新币，最终散户承担所有，只留下跌跌不休和散户的无能狂怒。

转向 Meme 只是开始，真正严重的是全行业的散户在重新估算自身利益得失，如果不在币安交易，而在 Bybit 和 Hyperliquid 开合约得失几何？

目前，链上合约的日交易量已经可达币安的 15%，其中 Hyperliquid 可占币安 10%的份额，这并不是结束，而是链上进程的真正开端，刚好， DEX 占 CEX 的交易量比例在 15% 左右，而 Uniswap 占币安的比例在 6% 左右，凸显 Solana DeFi 的后来居上。

而币安的用户数在 2.5 亿，Hyperliquid 只有 40 万，Uniswap 活跃用户数 60 万，而 Solana 日活用户 3 百万，我们整体估算链上用户群体在 100 万的规模，仍旧处于极早期采用阶段。

但是现在不仅 L2 越来越多，dApp 的代币经济学也同步复杂，都在体现项目方无力在自身利益和散户之间取得平衡，不引入 VC 和交易所的承诺，则项目无法启动，但是接受 VC 和交易所的利益划分，则必然让渡散户的利益。

在生物学的进化历程中，无论是达尔文的进化论还是分子生物学家的概率测量，都无一例外指出一个基本事实，一旦某种生物变得巨大无比、造型精妙绝伦，比如风神翼龙，一般意味着走入灭绝周期，现如今，最终占领天空的是鸟类。

结语

交易所对做市商进行清理门户，本质上是在存量竞争格局下的蚕食行为，散户依然要面对 VC 和项目方的围剿，情况并不会根本性改观，转移至链上仍是进行中的历史行程，强如 Hyperliquid，依然没做好亿级用户的冲击。

价值和价格的波动，利益和分配的博弈，依然会在每个周期内相互运动，构成散户的血泪史。