作者：Bing Ventures 来源：medium 翻译：善欧巴，金色财经

• 价值发现周期的中断。传统上，中心化交易所 (CEX) 上新上市代币的价值发现需要数周时间。然而，下一代平台正在将这一周期压缩到极致。

• 平台生命周期重构。“闪现-锁定-演进”模式正在取代传统的“繁荣-停滞-衰落”模式。数据显示，成功的项目不再追求持续的高增长，而是实现快速的价值获取和锁定，在过渡到产品演进阶段之前快速积累价值。

• 估值逻辑创新。基于交易量和手续费收入的传统估值方法已经过时。分析表明，项目价值与用户互动深度（R²=0.87）的相关性比传统指标（例如交易量（R²=0.58））更高。

• 生态系统建设转型。传统的 CEX 采用中心化、层级化的模式。相比之下，新范式下的生态系统呈现“闪电扩张”。Hyperliquid 的数据显示，其生态系统项目的启动周期已缩短至传统模式的五分之一，价值获取效率提高了三倍。

近期， Hyperliquid、Vertex Protocol等新一代去中心化衍生品交易平台纷纷崛起，成为市场中的有力竞争者。尤其是 Hyperliquid，不到四个月内实现了 TVL 从 5000 万美元到 3 亿美元的爆发式增长，平均每月协议收入达到 4389 万美元。这一现象引发了人们对衍生品平台发展模式的深刻反思：为什么同样采用订单簿机制，同样构建应用链，Hyperliquid 却能在当前市场环境下实现快速增长，而GMX、dYdX等早期领导者却逐渐失去动力？

通过对三代主流衍生品平台（dYdX、GMX、Hyperliquid）的深入分析，我们发现一个显著的趋势：衍生品平台正在经历从“技术驱动”到“社区主权”的范式转变。这种转变不仅体现在代币分配模式上，也深刻反映了加密市场对去中心化认识的演变。在FTX崩盘之后，对真正的去中心化和社区治理的需求比以往任何时候都更加迫切。

本研究通过对近三年运营数据、用户行为、市场表现等多维度分析，旨在揭示：

1. 走向社区主权是否是衍生品平台的必然趋势。

2. 这种转变如何影响平台估值逻辑。

通过对比不同时期的数据，我们发现社区主权程度与平台估值之间存在显著的相关性。这种相关性不仅体现在代币价格和 TVL 上，还深刻影响着用户留存和生态扩张能力。本研究将从定量和定性两个角度系统地探索这一现象背后的底层逻辑。

解构“超流动性现象”

Hyperliquid 是一个高性能的 Layer 1 区块链，其核心应用是链上订单簿永续交易所。其目标是构建一个完全链上的开放金融系统。

主要特点：

• Layer1公链

Hyperliquid Layer 1 作为一个去中心化的金融系统，其关键特性包括完全链上保证金存储和撮合引擎状态，不依赖链下订单簿，通过HyperBFT共识算法实现一致的交易排序和低延迟操作（中位延迟 0.2 秒，99% 延迟 0.9 秒），支持每秒高达 10 万笔订单。

• 超级 EVM

HyperEVM 支持通用的 EVM 功能，允许 ERC20 代币直接与原生现货资产对应。用户可以通过原生现货订单簿进行交易，并在基于 EVM 的应用程序中无缝使用相同的资产。目前，HyperEVM 处于测试网阶段，尚未上线。

• 链上订单簿永续交易所

Hyperliquid 目前支持 100 多种资产的交易，新资产上市由社区提案决定。代币上市通过荷兰式拍卖进行，每 31 小时竞标一次上市权。提供的最大杠杆因资产而异，从 3 倍到 50 倍不等。

• HIP-1

HIP-1 是 Hyperliquid 的原生代币标准，旨在未来作为公链的 Gas 费标准。目前该代币仍处于测试阶段，在此期间使用USDC作为 Gas 费。

Hyperliquid团队表现出敏锐的市场洞察力，始终如一地为热门代币提供永续交易。然而，这并不是 Hyperliquid TVL 和交易量增长的主要驱动力。例如，在$EIGEN和$IO.NET发布期间，TVL 并没有经历显着的增长。唯一显着的增长发生在生态系统代币$HYPE上市现货交易时。它在短短三天内就从11 月 29 日的 1.9096 亿美元增长了两倍。交易量在 12 月 5 日达到近 100 亿美元的峰值。在看涨环境下，Hyperliquid 上市了Magic Eden、Movement 和 Virtual Protocols的代币，推动 TVL 达到34 亿美元的历史新高，凸显了其在生态系统扩展方面的巨大潜力。

尽管上线热门代币并不是交易量和 TVL 增长的主要驱动力，但GMX和Jupiter等其他竞争对手通常不提供热门代币的交易机会。这一区别使 Hyperliquid 成为该领域的潜在领导者，被公认为具有与中心化交易所最相似的用户体验的链上平台，为未来的增长奠定了关键基础。

协议收入来源

该项目的主要收入来源包括平台费和代币上市拍卖费。

• 对于上市拍卖，旨在在 Hyperliquid 上列出代币的项目必须参加荷兰式拍卖，拍卖所得将直接计入 Hyperliquid 的收入。

• 平台收入来自现货和永续交易的交易费，以及结算期间的清算费。

• 对于现货交易中不以 USDC 计价的HIP-1 标准代币，由于没有特定机制将这些资金引导至HLP，因此所得收益将被视为代币销毁。

• 项目团队支付的所有其他费用都将直接转给HLP，为采用各种交易策略的流动性提供者和金库创造利润。

此外，部分利润分配给援助基金，用于回购$HYPE代币，减少流通供应量并增强价值稳定性和生态增长潜力。

上市拍卖费用

最高上市拍卖费用可达26.2 万美元，体现了荷兰式拍卖在代币上市过程中的重要价值。该模式的主要优势包括：

1. 透明公平：所有参与者都有平等的竞标机会，有效防止价格操纵，确保拍卖过程公平。

2. 去中心化：拍卖通过区块链上的智能合约执行，以减少对中介机构的依赖并实现无需信任的去中心化交易。

3. 反欺骗：拍卖过程阻止卖家提交虚假出价，从而提高拍卖的可信度。

交易费用

现货和永续合约采用相同的阶梯式交易费率结构，确保用户在不同交易类型中体验到一致的费率。这简化了费用体系并提升了用户体验。

清算费用

当交易者的账户余额低于维持保证金时，系统将通过市价单清算全部或部分仓位。

• 如果强平后的资金满足维持保证金，则剩余金额退还给交易者。

• 如果账户余额跌至维持保证金的 2/3以下，且市价单无法清算，则会触发止损清算，将仓位转移到清算人保险库。

清算费用增加平台收入，而清算后盾产生的利润则流入HLP，为社区提供回报。

代币销毁

$HYPE上市当天，有 34K 个 $HYPE 代币被销毁，反映出强劲的市场需求。

• 超过90K $HYPE已被销毁，占流通供应量的 0.03％。

• 虽然目前的销毁率不高，但该机制将在未来的控制代币供应方面发挥至关重要的作用。

• 随着对HIP-1 标准代币的需求不断增长，预计销毁率也将增加，从而形成稳定代币价值的正反馈循环。

援助基金

Hyperliquid援助基金的地址是0xfefefefefefefefefefefefefefefefefefefefefe。

• 该基金持有超过1100 万美元的 HYPE，占总流通供应量的 3.3%。

• 所有持股均来自平台收入并通过回购积累。

随着平台活动和收入的增长，回购比例预计会增加，从而进一步增强$HYPE的价值并促进生态系统的可持续发展。

高级语言处理

截至 12 月 19 日，HLP通过做市策略、交易费和清算费累计利润 5060 万美元。

• 月度年化收益率达到49%，体现出HLP在流动性提供和费用分配方面强劲的盈利能力。

竞争格局

目前市场上并不缺少链上永续合约交易平台，本文旨在通过与其他项目的对比，探索Hyperliquid为何能够脱颖而出，成为领头羊。

交易机制

订单簿通常在高流动性市场中表现出较低的滑点，因为交易价格基于特定订单，而不是 AMM（自动做市商）的流动性曲线。这使得它们更适合大宗交易者。此外，订单簿不承担无常损失的风险，为流动性提供者提供了更稳定的环境，从而吸引了专业参与者。订单簿的运作类似于中心化交易所（CEX），这对熟悉 CEX 的用户更有吸引力。这一特性使其特别适合提升用户体验。

然而，AMM 也有独特的优势，比如即时交易、无需等待交易对手订单、在低性能区块链上更可靠地运行。AMM 简单易部署，特别适合初期用户获取和小额交易，为散户用户创造了更友好的环境。

现阶段，随着越来越多的交易者寻求复制 CEX 交易体验的链上永续合约平台，采用订单簿模式的协议无疑具有更强的竞争优势。订单簿的交易模式与 CEX 更加契合，比 AMM 更能满足专业交易者的需求。因此，像Hyperliquid和dYdX这样采用订单簿的协议在市场上脱颖而出。

代币上市和应用链

如前所述，Hyperliquid团队在上架热门代币方面表现出色，迅速实现了热门资产的交易。然而，dYdX在这方面同样表现出色，甚至上架的代币数量比 Hyperliquid 还多。

Hyperliquid 和 dYdX 都推出了应用链，理论上应该会提升其平台代币的价值。原生代币不仅从平台收入中获得价值，还可以充当gas 费，进一步增强其实用性和整体价值。

尽管如此，dYdX 尚未充分利用其应用链来培育其生态系统，而 Hyperliquid 已成功在其链上构建了多样化的项目生态系统。示例包括$PURR（领先的 MEME 代币）和$HFUN（原生 Telegram 机器人）。这些代币不仅增强了 Hyperliquid 的财富创造能力，还引入了更多的 DeFi 应用，将 Hyperliquid 的生态系统扩展到永续交易之外，具有更大的多样性和吸引力。

交易费和金库返还

Hyperliquid 的交易费用是市场上最低的。与采用类似交易机制的dYdX相比，Hyperliquid 的接受者和制造者费用几乎只有其一半。

• 对于每百万美元的交易量，Hyperliquid 的费用比dYdX低 100 美元。

• 尽管列出的费率基于入门级交易层级（Hyperliquid：< 5,000,000 美元；dYdX：< 1,000,000 美元），但即使在交易量较高的情况下，Hyperliquid 仍保持其价格优势。

在金库收入方面，Hyperliquid不仅受益于常规交易费，还可以从代币上市拍卖中获得收入。

• 截至 12 月 20 日，Hyperliquid 的金库年化回报率 (APR)以37.63%排名市场第二。

• 相比之下，dYdX 的金库中约有6600 万美元，几乎比 Hyperliquid 的4.66 亿美元少七倍。这解释了 dYdX 更高的 APR。

然而，Hyperliquid尽管保险库锁定率较高，仍能提供有吸引力的回报，反映了其保险库收入模式的竞争力。

订单簿平台：Hyperliquid 与 dYdX

为了进一步探究Hyperliquid 的优势，下文将重点比较Hyperliquid 与 dYdX。两个平台均采用订单簿机制，并推出了自己的应用链，是目前市场上最具代表性的两个平台之一。

公链性能

Hyperliquid 的公链比 dYdX Chain 有优势

• Hyperliquid 的最大 TPS 达到100,000，交易最终确定性约为0.2 秒。

• 这种高水平的性能更好地适应了未来高频交易的硬件要求（Hyperliquid 建立在Arbitrum上）。

• Hyperliquid 采用HyperBFT 共识机制，显著提高永续交易的效率和性能。

最初，Hyperliquid是使用Cosmos SDK构建的，并利用了Tendermint共识机制。

• 虽然 Tendermint 以其可靠性、一致的交易排序以及与 Cosmos 生态系统的无缝集成而闻名，但其吞吐量限制为每秒 20,000 笔交易- 远低于高频平台的需求。

• 这与币安的 140 万 TPS相比尤其不足。

为了解决 Tendermint 的性能瓶颈，Hyperliquid 团队开发了HyperBFT。

• 受到Hotstuff、LibraBFT 和 MonadBFT等先进协议的启发，HyperBFT 用Rust重写，并基于最新的拜占庭容错 (BFT) 研究，以提供卓越的性能和可扩展性。

共识升级 — 从 Tendermint 到 HyperBFT

从 Tendermint 到 HyperBFT 的转变带来了显著的改进。

• 中位数订单延迟减少了3 倍，同时可扩展性得到了极大提高。

• HyperBFT 不仅解决了 Tendermint 的限制，还使 Hyperliquid 具备了处理海量交易的能力，使其成为高性能链上交易的理想选择。

相比之下， dYdX 使用的CometBFT与 HyperBFT 的性能不匹配，从而导致两个平台在用户体验方面存在重大区别。

代币质押

目前，dYdX Chain的流通代币中有近一半已被质押 — — 远高于 Hyperliquid 的比例（不到10%）。

• 这种差异是正常的，因为 Hyperledger 的验证者主要由早期参与者组成。零售用户尚未被允许将代币委托给验证者。

• 随着代币效用的增加，质押率预计会上升，可能与 dYdX Chain 的53.6%保持一致。

社区代币分配

Hyperliquid 并未接受任何 VC 投资，其代币发行采用社区公平发行的方式。

• 总供应量的 31%主要通过空投的方式分发给早期贡献者和活跃的社区交易者，体现了对社区的丰厚回报。

这一举措利用了市场支持公平分配和反风险投资资本主义的情绪，强化了 Hyperliquid 以社区为导向的精神。

相比之下，dYdX从a16z、Polychain Capital等知名风险投资公司筹集了8500 万美元的早期投资，随着代币解锁，dYdX 不可避免地面临抛售压力。

显然，Hyperliquid的公平启动机制有效地避免了对风险投资的过度依赖，并保证了社区的利益，这是其代币价格持续走强的关键因素。

币安代币上市收益

Hyperliquid 引入了代币拍卖上币机制，不同于传统中心化交易所（CEX）收取的固定上币费，Hyperliquid 采用更加透明、公平的荷兰式拍卖，将上币费与市场需求挂钩，确保定价公平。

这种方式有效解决了CEX 上币收益持续偏低的问题。如上图所示，近期上币安的代币普遍出现大幅下跌，例如$ME 和 $HMSTR跌幅超过 70%，$AEVO跌幅接近 90%。这一现象凸显了 CEX 上币机制的缺陷，逐渐成为大户抛售代币的渠道，助长了不健康的市场环境。

相比之下，Hyperliquid 的荷兰式拍卖机制为代币上市提供了更可持续、更公平的解决方案。

运营绩效/估值指标

Hyperliquid 主要收入来源包括交易费和拍卖上架费，一个月交易费收入达3923 万美元，年化收入约为4.7076 亿美元。

拍卖上架费收入一个月内达到474.5万美元，且呈稳步上升趋势。随着市场需求的增长，预计未来收入将会增加。

Hyperliquid 单月总收入达4389 万美元，跻身月收入前十大协议之列，甚至超越MakerDAO，展现出强劲的盈利能力和竞争激烈的市场地位。

此外，本研究还将 Hyperliquid 与其他去中心化永续交易平台和 Layer1/Layer2 协议进行了比较，旨在揭示Hyperliquid 的合理估值。

如图所示，与其他去中心化永续合约交易平台相比，Hyperliquid 的市值处于相对较高的水平，几乎是其最接近的竞争对手Jupiter 的 8 倍。这表明 Hyperliquid 已经提高了该领域的估值上限。

在收入方面，Hyperliquid 仅落后于Jupiter，但远远领先于该领域的其他竞争对手。

为了更深入地了解其盈利能力，本分析采用市销率（P/S 比率）作为关键指标。

• 按 FDV（完全稀释估值）计算，Hyperliquid 的市销率为50.5倍，高于行业平均水平和中位数。

• 根据 Circulating MarketCap 计算，市销率为16.9倍，高于行业中位数，但低于平均水平。

与其他永续协议相比，Hyperliquid 似乎有些被高估。

Hyperliquid未来将上线主网，正式成为 Layer 1 区块链。与 Layer1 协议相比，Hyperliquid 的市值仍有增长空间。

在盈利能力方面，Hyperliquid仅次于Solana排名第二。然而，考虑到最近的繁荣，报告的收入在短期内可能有些虚高，长期表现还有待观察。

从市销率来看，Hyperliquid 在该领域的估值低于 FDV 和流通市值的平均水平和中位数。这表明其估值有望进一步上升，并具有潜在的增长潜力。

该估值模型分别为永续合约和 Layer1 板块分配50% 的权重，计算出以下估值范围：

• 根据 FDV 计算：1.4988 亿美元 — 3.9672 亿美元，代表1392% 的增长潜力。

• 按流通市值计算：5701 万美元 — 6774 万美元，代表354.75% 的增长潜力。

这表明Hyperliquid在两个领域都具有巨大的增长潜力。

衍生平台的周期性演变模式

通过对2018-2024年主流衍生品平台生命周期的分析，我们发现了一个明显的“明星效应周期”：

1. 早期阶段（2018-2020）：技术驱动

• dYdX通过风险投资支持（例如来自a16z的投资）建立了技术壁垒

• 市场高度关注技术创新和能力提升

• 关键指标：订单吞吐量（TPS）、清算效率、滑点水平

2. 成熟阶段（2021-2022）：效率驱动

• GMX通过AMM机制提高资金效率

• 市场焦点转向交易体验和资金利用率

• 关键指标：资本效率比（TVL/Volume）、用户留存率

3. 转型阶段（2023 年至今）：社区驱动

• Hyperliquid强调社区主权（31% 代币空投分配）

• 市场焦点转向治理权和利润分配

• 关键指标：社区利润分享比例、治理参与度。

明星效应周期的交叉验证分析：

首次验证：代币估值周期

从历史数据来看，去中心化衍生品平台的代币估值经历了明显的周期演变：

1. 技术驱动阶段（例如dYdX）：

• dYdX 的代币价格在推出后不久就创下了历史新高，市值达到近20 亿美元

• 然而，随着项目经历了多个周期，价格已从历史最高点下跌了 90% 以上

• TVL 数据表明，仅靠早期的技术溢价难以维持长期估值

2. 效率驱动阶段（例如GMX）：

• 2022-2023 年期间，GMX TVL 从1 亿美元增至 3 亿美元

• 交易量与 TVL（效率指标）的比率从0.8 增加到 1.2

• 然而，市场对效率提升的估值溢价逐渐减少，GMX代币价格波动与整体市场高度相关

3. 社区驱动阶段（例如 Hyperliquid）：

• Hyperliquid 的 TVL在短短 3 天内就从 1.9096 亿美元飙升至近 6 亿美元。

• 12 月 5 日，交易量达到峰值近 100 亿美元

• 市销率（P/S 比率）是一个更为关键的指标：

-FDV 为-50.5 倍，高于行业平均水平。

流通市值为-16.9倍，接近行业中位数。

-这种估值结构表明市场对社区驱动模式的高度认可。

第二次验证：收入模式的演变

收入模式的演变清晰地体现了战略调整：

1. 单一费用模型（dYdX）：

• 主要取决于交易费用，接受者费用在0.2%-0.5%之间。

• 费用收入高度依赖于市场波动。

• 收入可预测性较低。

2.复合收入模型（GMX）：

• 基本开/关费设定为0.1%。

• 引入根据多空仓位动态变化的资金费用机制

• GMX v1 的每日费用收入从巅峰时期的数百万美元下降至约10 万美元。

3. 多元化收入结构（超流动性）：

• 创新费用：

-交易费用降至行业最低（Taker：2.5bps，Maker：0.2bps返利）。

-代币拍卖机制，月收入474.5万美元。

-清算费用更多地分配给社区。

• 月总收入达4389万美元，跻身DeFi协议前10名

• 收入结构更加多元化，减少对单一商业模式的依赖

第三次验证：用户行为模型

用户行为数据揭示了平台吸引力的根本变化：

1. 专业用户导向阶段（dYdX）：

• DAU（每日活跃用户）在5,000 到 10,000之间

• 人均交易量高，表明交易者基础专业

• 然而，用户增长受到技术壁垒的制约。

2.零售用户扩展阶段（GMX）：

• GMX v2在 DAU 方面迅速赶上 v1

• 人均交易量下降，但整体交易频率上升

• 用户保留率提高，反映出产品可访问性的增强

3. 社区驱动阶段（Hyperliquid）：

• 创新的用户激励措施：

-HLP（超流动性提供商）年化回报率为49%

-积极参与社区治理和代币拍卖

• 用户行为体现了强大的社区参与度：

-积极参与生态系统项目（例如$PURR、$HFUN）

-从单纯的交易参与到生态系统建设

-用户角色从“交易者”到“生态系统建设者”

这三项验证的交集揭示了一个关键的发现：成功的衍生品平台正在从“单一功能提供商”演变为“去中心化的生态系统”。

然而，这种演变也带来了新的挑战：如何在保持创新的同时，确保生态系统的长期可持续性？

这个问题的答案，可能最终决定现行的“社区驱动模式”是否能够真正摆脱周期性模式的束缚。

超越表面：衍生品平台演进的悖论

对前述分析进行更深入的分析，可以揭示出几个令人不安但又具有启发性的趋势：

1. “去中心化陷阱”

当比较dYdX和Hyperliquid的发展路径时，一个值得注意的悖论出现了：

• dYdX获得了a16z、Polychain Capital等知名风投机构 8500 万美元的早期投资，这些资金直接转化为技术创新，实现产品的持续优化。

• 相比之下，Hyperliquid通过公平上线模式赢得了社区认可，将31% 的代币分配给社区，实现去中心化治理。不过其研发投入已从早期的 30%大幅下降至目前的 15% 左右。

在GMX 的演进过程中，我们也可以观察到类似的模式。从数据中可以看出，虽然GMX v2在社区治理方面取得了进展，但其创新步伐却有所放缓，平均每日费用收入从巅峰时期的数百万美元下降到约 10 万美元。

这一趋势证实了人们的担忧，即过分强调社区利润分享可能会削弱平台的长期竞争力。

2. 完美风控的“不可能三角”

Hyperliquid 的技术架构看似完美无缺：

• HyperBFT共识机制将订单延迟降低三倍，并支持高达每秒 100,000 笔交易（TPS）。

然而，将这些指标与风险控制参数进行交叉引用就会发现一个根本矛盾：在现有技术条件下，平台无法同时实现以下三个目标：

• 保持超高能力（100,000 TPS）：Hyperliquid 通过HyperBFT实现这一目标，但这需要在某种程度上对中心化做出妥协。

• 确保风险可控：数据显示，高频交易的清算准确率和去中心化程度呈现明显的负相关性。

• 实现完全去中心化：Hyperliquid Assistance Fund持有超过1100 万 $HYPE (占总流通供应量的 3.3%)。这种中心化的风险控制机制与完全去中心化的理念相冲突。

3. 创新与复制的循环

通过分析2018-2024年各大衍生品平台的演进，我们发现一个相对固定的创新周期：

• Vertex Protocol在费用结构上进行了创新（Taker 费用为2-4bps，Maker 费用为零），但其基本机制仍然是对现有模型的优化。

• GMX v2通过升级资金费率机制（0.05%-0.07%）提高了效率，但未能突破根本的技术瓶颈。

• Hyperliquid产生了可观的金库收入，年化月回报率为49%，但这种高收益模式的可持续性值得怀疑。

这种周期性反映了一个严酷的现实：

• 真正的创新周期可能只持续6至8个月，此后竞争优势更多地来自于市场时机而不是技术突破。

“加密龙卷风”项目的生命周期预测

基于2018 年至 2024 年主要衍生品平台的历史数据分析，我们构建了“加密龙卷风”项目的生命周期评估模型。Hyperliquid的案例研究揭示了此类项目清晰的增长轨迹模式和潜在脆弱性。

1. 流动性可持续性：历史数据揭示了加密龙卷风项目中的三阶段流动性模式：

• 繁荣阶段：

Hyperliquid 表现出了显著的增长，其 TVL在短短三天内从1.9096 亿美元飙升至 6 亿美元，而每日交易量飙升至近100 亿美元。

但进一步分析表明，这种增长主要是由代币价格升值推动的，实际资本流入仅占TVL 总增长的不到 30%。

在 2021 年GMX繁荣初期也观察到了类似的现象，预示着泡沫是暂时的。

• 平台期：

增长势头明显放缓。Hyperliquid 的每日 TVL 增长率已从300% 降至 5% 以下。

交易量波动极大，峰谷比超过 5:1。

用户结构数据显示了“倒金字塔”趋势，少数大型交易者贡献了超过80%的交易量——这是平台停滞的历史前兆。

• 衰退阶段（预测）：

根据五年的类似项目数据，Hyperliquid 很可能在 6-8 个月内进入衰退阶段。

历史数据显示，95% 的类似项目在此期间经历了 TVL 的大幅下降，稳定在峰值的 15% 至 30%。

平均而言，平台代币的价格从峰值回撤了70-85％ 。

2. 收入结构：Hyperliquid 目前表现出早期过热的典型迹象：

• 在 4,389 万美元的月收入中，89.4%（或 3,923 万美元）来自交易费，而创新收入（代币拍卖）仅贡献了10.6%（474.5 万美元）。

• 对所有“加密龙卷风”项目的历史分析表明，这种依赖费用的结构很少能够维持一个完整的市场周期。

• 随着市场热情的冷却，总收入通常会下降到峰值水平的 20-30％，创新收入流往往会完全消失。

• 平台利润率目前为70–80％，普遍下降至20–30％。

3. 用户留存率下降：通过比较dYdX和GMX等竞争对手的数据，发现了一个惊人一致的模式：

• 第一季度，月留存率保持在80-85%左右。

• 到第二季度，保留率下降到60-65%。

• 六个月后进一步下降到30–35％ ，一年内稳定在15–20％。

• 这种下降源于缺乏差异化的价值主张。

4. 代币经济学警告信号：

• Hyperliquid 的市销率 (P/S)为50.5 倍，远远超过15-20 倍的可持续行业基准。

• 80–85%的社区利润分享率超过了65–70%的历史盈亏平衡点，预示着未来存在潜在的风险。

Hyperliquid虽然取得了令人瞩目的短期业绩，但其增长轨迹与过去的“加密龙卷风”项目非常相似。

• 如果未来 3-6 个月内商业模式没有发生根本性转变，Hyperliquid 很可能会走上其前辈的衰落之路。

这个案例提醒我们，评估区块链创新时不能只看表面数据，要优先考虑可持续性和真正的价值创造，而不是短期市场动态。

价值捕获3.0时代的市场重构

通过对历史数据的深入探索，我们发现了一个极具洞察力的突破：价值捕获效率的质变。这一发现源于Hyperliquid收入数据中的一个异常观察——虽然其代币拍卖收入（474.5 万美元）仅占总收入的 10.6%，但其增长率却是交易费的2.3 倍。这个看似普通的数据点揭示了一个革命性的趋势。

当将这些数据与早期的项目进行比较时，出现了一个惊人的模式：非交易费收入的增长率与项目的生命周期呈正相关。

• 例如，在GMX，非交易费收入仅占5％，且增长温和。

• 在dYdX中，这一比例上升至8%，环比增长率为 15%。

• 在Hyperliquid中，非交易费收入占10.6%，环比增长率为 35%。

价值获取的真正创新正在从“交易”转向“互动”。传统的基于费用的收入模式正在被一种更具突破性的模式所取代——“价值互动网络”。

通过分析Hyperliquid过去三个月的用户行为，我们发现高留存用户人均非交易互动次数从初期的3.2次/天提升至12.7次/天，这些互动正以前所未有的效率转化为平台价值。

下一代“加密龙卷风”项目的核心竞争优势将不再是交易效率，而是“互动货币化效率”。

具体而言，成功的项目可以实现：

1. 毫秒级精度交互定价：

• 目前的价值获取还依赖于比较粗的时间尺度（分钟级），但未来的项目可以实现每一次链上交互的实时定价和价值提取。

• Hyperliquid 交互数据分析显示，高频交易中的价值捕获精度已达到秒级，且有望优化至毫秒级。

2.革命性意义：

• 项目可能在发布后的前 24 小时内完成 80% 的代币价值发现。

• 该预测基于对 Hyperliquid 早期交互数据的回归分析，其中价值发现周期已从数月缩短至数周。

• 下一代项目可能会使用“互动挖矿”来在启动时锁定价值。

3. 项目生命周期理论的范式转变：

• “闪电-锁定-进化”模式可能会取代传统的“繁荣-停滞-衰退”模型。

• 项目不再追求长时间的高增长，而是注重快速的价值获取和锁定，在短时间内完成价值积累，再转向产品演进。

从效率竞争到速度竞争

谁能最快地获取价值，谁就能成为这一新模式的赢家。这不仅代表着量变，更代表着质的飞跃。

这种“闪锁进化”模式将对加密市场产生深远影响。通过深入分析 Hyperliquid 的数据，我们预见到这种转变将在多个维度上重塑市场格局：

1. 资本流动模式将发生根本性变化

传统的“资本追逐回报”模式将被“预期锁定”机制取代。

• Hyperliquid 的早期数据已经显示出这种趋势的迹象——80% 的初始资本流入源于预期的未来回报，而不是实际收益。

• 这种模式可能会进一步强化，资本在项目启动后的数小时内就得到充分部署，随后的价格发现由“互动价值”而不是资本流动驱动。

2. 估值体系将重建

基于TVL和交易量的传统估值模型将变得越来越不准确。

• 一种基于“互动深度”的全新估值范式将会出现。

• Hyperliquid 用户行为分析显示，项目价值与互动深度相关（R² = 0.87），明显高于与传统指标的相关性（TVL：R² = 0.62，交易量：R² = 0.58）。

• 这表明未来项目的价值将更多地取决于捕捉有效的用户互动，而不是纯粹的资本规模或交易量。

3. DeFi 生态系统重构

当前的 DeFi 生态系统建立在静态价值积累的基础上，需要数月或数年的时间才能建立主导地位。

• 在新的范式中，生态系统将经历“闪电扩张”。

• Hyperliquid 生态系统项目（例如$PURR和$HFUN）的数据显示，启动周期缩短了1/5 ，价值获取效率提高了3 倍以上。

4. 市场结构转型

传统的“旗舰-生态项目”层级结构可能会被“价值互动网络”所取代。

• 在这个网络中，项目关系从简单的依赖关系发展为高度互联的价值获取网络。

• Hyperliquid 的数据显示，生态系统项目之间的价值转移加速了近10 倍，这表明未来的生态系统将以前所未有的速度巩固和整合价值。

5. 投资策略转变

传统的“早期投资、长期持有”策略可能变得效率低下。

• 基于“互动期待”的新模式将会占据主导地位。

• 对 Hyperliquid 早期投资者的分析表明，最成功的投资者根据预期的互动量而不是长期增长潜力来分配资金。

新角色：互动做市商（IMM）

将会出现一个新的市场参与者——互动做市商（IMM）。

• 这些参与者将不再仅仅提供流动性，还将创造和优化有价值的用户互动。

然而，这一新模式也带来了前所未有的风险。

• 快速的价值获取会放大错误的成本。

价值互动的“金铲子”

之前我提到过，传统加密项目的估值逻辑主要基于TVL、交易量、收益等静态指标。但随着市场转向“闪兑-锁定-进化”模式，这种估值方式已经变得过时且低效。

通过对Hyperliquid等下一代平台的深入分析，我们确定了更具前瞻性的估值和投资框架。

在新范式中，真正的“金铲子”不是传统的交易平台或流动性协议，而是能够最大限度提高价值获取效率的基础设施。

三种有前景的“金铲子”机会：

1. 交互优化基础设施：

• Hyperliquid用户行为数据分析显示，项目价值与交互效率之间存在显著的指数相关性（R²=0.87） 。

• 这表明，能够提升交互效率的基础设施将产生巨大的价值溢流。

• 例如，Hyperliquid的HyperBFT机制将交互延迟降低了三倍，直接推动了其估值的快速增长。

• 未来，专注于优化链上交互体验的基础设施项目很可能成为下一轮牛市的最大赢家。

2.价值捕获网络：

• 这是一个全新的基础设施类别，致力于帮助项目实现更精准、更高效的价值获取。

• Hyperliquid 的数据显示，其创新收入的增长率为 10.6%，是传统收入的 2.3 倍。

• 这表明市场正在向更复杂的价值获取模型转变。

• 提供基础设施来支持这一转变的项目将获得显著的竞争优势。

3.交互数据基础设施：

• 在新的模式下，用户交互数据变得比传统的财务指标更为重要。

• Hyperliquid 估值数据的分析表明，估值倍数与交互数据的完整性之间存在很强的相关性。

• 这表明，能够提供高质量交互数据分析和优化服务的基础设施将成为生态系统的重要组成部分。

投资策略的新要求：

这种模式的转变对投资策略提出了新的要求。

• 传统的投资方法通常关注表面层面的指标，例如代币经济学或团队背景。

• 在新模式下，成功的投资策略将优先考虑项目的“交互效率指数（IEI）”。

这是我们根据 Hyperliquid 的数据开发的新指标，用于评估：

• 交互延迟：项目处理用户交互的速度。

• 价值捕获效率：每次互动产生的实际价值。

• 网络效应乘数：互动价值的放大效应。

利用该指数，我们可以更准确地预测项目的潜在价值。

• 例如，Hyperliquid 的早期数据显示，IEI 指数与后续估值增长的相关性达到0.92，远远超过传统指标。

投资策略建议——“基建先行”：

我们建议采取“基础设施优先”的投资策略。

• 这意味着优先考虑在新项目早期阶段提供核心基础设施支持的项目。

• 值得注意的是，未来的“金铲”项目可能与传统基础设施项目有很大不同。

• 它们可能类似于“价值加速器”，通过优化和加速价值获取过程来获利。

时间和切入点：

在新的范式中，最好的切入点往往出现在项目早期，即交互优化能力较强的时候。

这个新的投资框架迫使我们重新思考什么才是真正的“金铲子”。

• 在价值互动时代，真正的机会不在于复制成功项目的模式，而在于构建不断提升整个生态互动效率的基础设施。

这些项目可能不会经历Hyperliquid 那样的爆发式短期增长，但它们将在新的市场范式中占据更为核心和持久的地位。