来源：Coinbase；编译：陶朱，金色财经

摘要

• 2024 年 12 月，链上借贷使用率达到历史最高水平。我们认为，随着整体链上经济的扩张，这一领域将继续增长。

• 大多数链上借贷市场都有基于流动性利用率阈值的浮动利率。因此，从历史上看，借贷利率上升与市场中的其他杠杆迹象（如高永续期货融资利率）相关。

• 我们认为，程序化借贷协议将继续得到采用，尤其是在利率交易和托管金库等新的创新层面。话虽如此，我们认为传统的融资渠道仍然很重要，尤其是对机构而言。

借贷解决方案是加密货币市场结构的核心部分，自去中心化金融 (DeFi) 诞生之初，也一直是链上经济的支柱之一。至关重要的是，DeFi 借贷协议以程序化和无需许可的方式实现融资访问，并实现 24/7 全天候正常运行。随着该行业的成熟，DeFi 借贷协议中的总锁定价值 (TVL) 在 2024 年 12 月达到了 550 亿美元的历史新高。

除了融资效用之外，我们认为链上借贷市场的透明度也使其成为市场定位的有用指标。借贷需求（尤其是稳定币）通过浮动利率来代理，这通常反映了对杠杆的需求。我们发现稳定币借贷利率与其他热门市场指标相对应，例如永续期货融资利率。过度使用某些资产（如 ETH）作为抵押品也可能影响其在波动时期的表现。

我们认为，随着可抵押链上资产的多样性不断增加，链上借贷行业将继续增长。链上协议越来越多地集成到现有平台接口中，例如 Coinbase 上由 BTC 支持的贷款。同时，在 DeFi 市场的前沿，我们认为利率交易和托管金库可能是未来增长的两个驱动力。话虽如此，我们也认为传统融资解决方案对投资者（尤其是机构）仍然很重要，因为它们的利率更可预测、更自由裁量，风险状况也不同。

借贷机制概述

借贷市场在传统金融市场中发挥着核心作用，即推动流动性和资本效率，从而使企业得以扩张、个人得以投资、机构得以管理风险。这些服务历来由银行或其他金融中介机构提供。但在加密货币早期，机构参与度有限，推动了对加密货币原生借贷市场的需求。这导致了建立在区块链轨道上的 DeFi 借贷市场。

DeFi 借贷平台通过智能合约运作，以编程方式控制端到端借贷流程。借款人通过存入 ETH 等加密资产作为抵押品来获得贷款，以此借入稳定币等其他资产。可借金额由抵押资产的贷款价值比 (LTV) 决定。

例如，根据 Aave V3 上当前 80.5% 的 LTV 比率，存入 10,000 美元 ETH 的借款人可以获得高达 8,050 美元的 USDC 贷款。 （抵押资产的 LTV 比率可以通过 Aave 上的治理进行调整。）一些协议支持多资产抵押和借贷，其中抵押和借贷估值在一个账户中汇总。其他协议可能会隔离借贷池以更好地管理风险管理，而其他协议则运行隔离池和交叉保证金池的混合模型。

在市场的另一端，贷方向流动性池提供资产以赚取收益，由借款人以利息的形式支付。从历史上看，这些收益率通常远远超过短期美国国库券的利率，使其成为加密货币本土投资者通过稳定币（通常不产生利息）赚取收益的理想场所。见图 1。

智能合约强制执行还款条款和利息累积，同时将部分利息费用作为协议收入。领先的 DeFi 借贷市场 Aave 在 2024 年获得了 3.95 亿美元的费用，其中 8600 万美元用于协议。（注：闪电贷费用也对这些数字有所贡献。）Aave 费用似乎与 ETH 价格表现有关。我们认为这是由于市场火爆导致对杠杆的需求增加（下文将详细介绍）。

如果抵押品价值低于某个阈值，则通过自动清算来强制执行协议偿付能力。与传统融资解决方案不同，贷方可能会在出售抵押资产以偿还贷款之前进行追加保证金通知，而当 LTV 比率超过预定义的阈值时，DeFi 借贷协议将自动拍卖抵押品。一旦违约，清算人就会受到激励购买借款人的抵押品以偿还借款人的债务。抵押资产以低于市场价值的价格出售，以帮助清算人承担市场风险（例如滑点）并激励更多人参与。清算奖金（即折扣）最高可达 8.5%。

可变利率和杠杆迹象

为了优化资产利用率，大多数主要借贷市场的借贷利率都会根据市场情况波动。当借贷利用率低时，利率会降低以吸引借款人。反之，当利用率高时，利率会提高以吸引更多贷方。虽然可变利率计算因协议而异，但我们认为 Aave 的计算机制值得强调，因为它占所有借贷 TVL 的近一半。（注意：我们关注 Aave V3。）

Aave 上的每个流动资金池（即资产）都有几个关键参数，包括基本借入利率、最高借入利率和最佳利用率。 （利用率等于借入资产除以总流动性。）在达到最佳利用率之前，有效借入利率相对于利用率以线性方式逐渐增加。 然而，超过最佳利用率后，借入利率会急剧增加，尽管仍然是线性的。 每个部分（即斜率 1 和斜率 2）的确切增长率由治理决定。 这使得借入利率具有如图 4 所示的扭结结构。 扭结结构有助于解释为什么稳定币借入利率在需求期间可能迅速飙升——超过最佳利用率，利率急剧上升。

我们认为，借贷需求（尤其是在稳定币市场）可能是加密货币市场杠杆率的一个指标。投资者可以存入他们做多的资产作为抵押品，借入稳定币，并购买更多资产以做多。事实上，投资者实际上能够用抵押资产做空借入的资产。在我们看来，稳定币借贷利率上升（尤其是高于最佳利用率的利率）是市场火爆的迹象。图 5 突出显示了 Aave 上的 USDC 借贷利率与 ETH 永续融资利率之间的关系。（融资利率是保留永续市场多头头寸的年化费用。）

抵押品集中度

以太坊 DeFi 生态系统的可靠性、安全性和整体成熟度使得借贷 TVL 完全集中在该网络上。特别是，以太坊的稳定性确保在市场波动期间（最需要获得借贷设施（和清算处理）时）能够可靠地获得流动性。虽然 Solana 的网络稳定性在过去两年中有了实质性的改善，但其对借贷 TVL 的贡献仍为 5.2%，而以太坊为 60.4%。

然而，这带来的一个副作用是，ETH 已成为 DeFi 借贷使用最广泛的抵押资产。这导致它在市场急剧收缩期间（由于清算中的程序化抛售）经常经历更大规模的清算事件。在我们看来，这在一定程度上解释了为什么 ETH 在加密货币大量清算的时期可能表现不佳。

图 7 显示了自 2024 年 1 月 1 日以来以太坊上 Aave V3 上所有清算的汇总摘要。内圈按抵押品类型显示清算资产，而外圈资产显示已偿还的债务头寸（即借入资产）。自 2024 年初以来，Aave 上所有清算资产中有 71%（5.75 亿美元）是 ETH 或 ETH 衍生品，如流动质押 ETH。与此同时，稳定币在所有产品类型的清算头寸中占借入资产的 89%（6.55 亿美元）。

前沿发展

虽然借贷协议现在是链上市场的主要内容，但整合和创新仍在以惊人的速度进行。在整合方面，越来越多的公司和协议正在核心 DeFi 借贷设施的基础上进行构建。例如，Coinbase 已启用由 Morpho 提供支持的无需许可的 BTC 支持贷款。随着借贷智能合约越来越经过实战考验和信任，涉及更复杂和更简化的金融产品的协议正在建立。我们认为利率交易和托管金库可能是这里值得关注的两个关键领域。

由于借贷市场目前采用可变利率模式运作，因此可以推测未来利率是高于还是低于目前。收益交易市场的一个新领域，例如 Pendle，已经创建了一个双边市场，使投资者能够了解收益率随时间如何变化。虽然基础的收益资产超出了借贷市场的范围（并进入积分耕作代币等），但我们认为，随着更多成熟的参与者进入市场，以及借贷市场上启用更多资产，它们可能会对借贷市场变得更加重要。

同时，托管保险库架构可帮助存款人简化 Morpho 等协议上的收益赚取体验。不同协议、流动性池和贷款方的收益机会可能不同。托管保险库使存款人能够将资产提供给单个保险库，其中经理设计策略并重新平衡多个贷款池的头寸。经理赚取费用，存款人也能获得超额回报。

与传统融资渠道的比较

虽然我们认为，如果市场状况保持不变，DeFi 借贷平台在未来一年的使用率将继续增长，但我们认为，由于传统融资渠道具有更大的灵活性和不同的风险状况，它们将继续在市场中发挥关键作用。例如，像 Coinbase 这样的代理借贷解决方案使客户能够通过充当完全外包的借贷代理来匹配市场双方的借款人和贷款人，从而利用其资产创造收入。

这对一些可能不愿意纯粹在链上结算交易的机构来说可能有一定的优势，特别是在市场波动期间，清算最有可能发生。明确界定交易对手和司法管辖权边界也是风险意识强的机构的一个关键考虑因素。另外，DeFi 借贷协议和用户定位数据是公开的，这使得很难掩盖大型市场参与者的借贷活动。老练的参与者可能能够确定关键的清算门槛或机构希望保持谨慎的其他头寸。

结论

加密货币领域的收益机会多种多样。传统融资对加密货币很重要，因为它特别适合机构投资者的需求——提供更清晰的借贷成本、更大的自由裁量权和明确的交易对手风险。然而，链上借贷使用量的增加凸显了 DeFi 行业的增长和成熟。随着 DeFi 借贷协议中锁定的总价值达到新的高度，这些程序化和无需许可的解决方案对于提供灵活的融资选择越来越重要。我们认为，利率交易和托管金库等创新是该领域进一步发展的有希望的迹象。