来源：董指导研究

当雷军身穿棕皮衣发布新产品、成为行业“价格屠夫”时，黑皮衣黄仁勋却又因行业里的“价格屠夫”而再迎英伟达股价暴跌：8%的大阴线，再次引发了市场的担忧。

英伟达本轮股价的下跌，始于DeepSeek：仅用同行1/10的算力成本，就实现了同样的模型性能。一场大模型的效率革命，打破了算力唯大的惯例，也引发投资人思考：

训练模型所需的计算能力可能远低于预期。

前几天，黄仁勋在参加DNN活动时，首次公开回应了DeepSeek冲击。大概观点有三句话：

1、DeepSeek真的令人惊叹。（不相信国产大模型真的厉害的人，应该可以相信了）

2、投资者理解完全错了。“从投资者的角度来看，他们认为世界分为预训练和推理两个阶段，而推理就是向AI提问并立即得到答案。我不知道这种误解是谁造成的，但显然这种观念是错误的。”

3、后训练（post-training）仍然很重要，需要大量的资源；并且推理本身就是“计算密集型的部分”。

这些观点并没有问题。但是，老黄没有点出来的是，对于投资人而言，“主要矛盾、矛盾的主要方面”发生改变了。

在DeepSeek-R1没有发布之前，市场的关注点都是：预训练、英伟达。但是，R1发布后，市场的关注点就切换到了：推理、低成本算力。

在训练阶段，英伟达芯片具有的高吞吐量、高并行速度等等优势，都确保了公司一骑绝尘；但是，在推理阶段，尤其R1采用的创新方案，导致所需的芯片门槛降低了。

也就是说，不是英伟达产品不行了，而是其他公司产品也可以用了。

这种矛盾切换，必然会引起投资人重新思考。即使公司当期、未来业绩，依然优秀。

从这一点上来说，美股、A股的科技股投资人都是一样的。科技股，几乎没有是靠估值驱动的，没有一个公司因为估值低而大涨、也没有一个公司因为估值高而暴跌。

核心驱动都是在：边际变化、矛盾变化。

那么，英伟达展望来看，会如何呢？

中期来看，随着推理的预期，被市场逐渐认可；倘若大模型真的开始大面积普及、深入产业了，必然会再次拉动训练需求。把市场矛盾又重新切回到训练。

长期来看，每过一天，英伟达的风险就越来越近：黄仁勋退休。

黄仁勋个人气质对英伟达的重要性，不言而喻。公司的管理文化、创新机制，都离不开黄仁勋的日夜打磨。倘若有一天，老黄退休了，无法管理公司了，那时候的接班人，大概率是不如黄仁勋的。

公司的管理人规律就是：创一代能力最强、开启公司辉煌；接着是创业重臣、能力也不错，可以守业发展；再然后要么是重臣的重臣，要么就是职业经理人。

选择职业经理人，就是开彩票、撞大运了，好坏参半。

微软在鲍尔默时期，错过了移动互联网；在纳德拉带领下，迎上了云计算浪潮；英特尔在格鲁夫的“偏执狂才能生存”理念下，造就芯片帝国，然后在职业经理人欧德宁的带领下，错过浪潮，后面两任CEO也是裹脚不前，现在沦为被收购对象。

所以，英伟达未必能脱离这个状况。

还有一点就是中国竞争者的成长。英伟达和国内芯片公司相比，竞争优势有两个：制造工艺、CUDA生态。

前者要看国家芯片战略执行力度了，中芯国际能不能顶住压力、持续投资；设备商能不能在现有资源上，也实现DeepSeek的效果，或者就直接突破技术。

只要砸钱，耗时间，有机会的。

CUDA生态，也需要十年左右。如果大学生在大学期间就学着基于国产GPU的各种课程，差不多有个四五届毕业生，就可以有点气候了。

回到当下的英伟达的话，公司还有一个重要的优势，就是黄仁勋和英伟达的学习能力、纠错能力（来源于管理人的勤奋、公司的高人才密度、相信人才激励人才奖励人才的制度和文化）。从历史来看，当英伟达处于危机中时，往往性价比更好。

有一次我询问在英伟达工作的朋友，怎么看公司股价、有没有波段操作。他回答是，很少波段操作，一是做不准、二是没意义。只要公司同事都在极致勤奋地创新，股价一定会再涨回来。

毕竟，从大视角来看，AI进入生活的路，才刚开始；可以被GPU并行计算来解决的问题，还有很多。