来源：超感投研

先展示下复利的力量。

左边是伯克希尔在60年间的年化回报率19.9%，右边是同期标普500的年化回报率 10.4%。

差距很大，但直观上也不是那么惊人，但放到60年中的累计回报率就是天地之差。

如果某人在1965年分别投资了1万美元到伯克希尔和标普500并持有不动，在2024年底他的两个账户余额分别是$550228400，即5.5亿美元，和$3905400，即390万美元。

这就是巴老常说的复利的力量叠加足够长的时间的惊人效果。可惜不能穿越回去，还是要对当下的投资做出正确决策。

现在显然是科技股当道的时代。但回顾近期Deepseek冲击引发的美股科技股一波三折的暴跌，科技股虽然是未来高速增长之地，但由于过度拥挤，波动大，而且增长的道路十分曲折，不但财报能好到几时难说，即便好财报也难以持续超出高预期。优秀的公司如applovin，也在不到2周内下跌28%（截止2月25日收盘）。

这些明星公司能从当下优秀变成长跑冠军吗？2024上半年AMD还是挑战英伟达的全村希望，到了年底，这事已经尘埃落定，再无人提。拐点到底是哪一时刻呢？真的很难把握。AMD股价的高点在2024年3月初，此后一路走低，远在市场得到以上判断之前。

如果追网红股真的能赚到最多的钱，那市场推崇的投资大师的应该是木头姐而不是巴菲特。从结果上看木头姐的旗舰基金ARKK的近三年年化收益率是-3%。

伯克希尔、对冲基金、指数基金、ARK都有自己的生态位。能长期存活下来的策略其实是在差异化的道路上做得好，能够成为市场上资金的一部分配置选择。

今天我们就来分析下伯克希尔的差异化道路和配置价值。

一、伯克希尔是一家经营性收益超过投资收益的公司

1. 伯克希尔的双引擎模式

经营性业务与投资业务的关系

伯克希尔·哈撒韦运营着一个独特的双引擎商业模式，将经营性业务与投资业务有机结合。经营性业务提供稳定现金流，为投资业务提供弹药；投资业务则通过资本增值和股息为整体业绩增色。

2024年经营收益474.37亿美元 vs 投资收益415.58亿美元的意义

2024年财报数据揭示了一个关键事实：伯克希尔的经营性收益(474.37亿美元)超过了投资收益(415.58亿美元)。这一现象表明，尽管市场常将伯克希尔视为投资工具，它实际上是一家运营实体强大的控股公司。

经营收益是更稳定、可预测的价值来源

投资收益波动极大：2022年亏损536亿美元，2023年盈利589亿美元，2024年盈利416亿美元。

相比之下，经营性收益稳步增长，从2023年的374亿美元增长到2024年的474亿美元，增幅27%。巴菲特反复强调，评估伯克希尔价值应聚焦于稳定增长的经营性收益。

2. 伯克希尔独特的企业结构

极度分散化的控股公司模式

伯克希尔拥有来自约90个行业的近190家独立子公司，形成了罕见的多元化程度。这些业务涵盖保险、铁路、能源、制造业、零售和服务业等几乎所有经济部门，为公司提供了跨周期的稳定性。

极度去中心化的管理哲学

最引人注目的是伯克希尔的"极度去中心化"管理模式。总部仅有约25名员工，管理着拥有近40万员工的庞大企业帝国。子公司管理团队拥有几乎完全的运营自主权，这与大多数控股公司的中央化管理形成鲜明对比。

长期持有不出售的收购策略

伯克希尔几乎从不出售已收购的企业，坚持"买入后永久持有"的理念。巴菲特常说："我们购买的不是想要改变的企业，而是我们不想改变的企业。"这与私募股权公司的"购入-改善-出售"模式截然不同，吸引了许多不愿被转售的家族企业主。

3. 保险业务的双重价值：经营收入的重要来源与资金引擎

伯克希尔的保险业务不仅提供投资资金，更是经营性收入的重要来源。2024年，保险业务贡献了超过110亿美元的承保利润，展示了其作为独立盈利业务的强大实力。

浮存金模式及其独特优势

保险公司收取保费后，在理赔前可以使用这些资金(即"浮存金")。截至2024年，伯克希尔的浮存金达到约1710亿美元，相当于一笔零成本或负成本的长期"贷款"。这一独特资金来源为伯克希尔的投资和收购提供了巨大优势。

GEICO的复苏

GEICO是保险业务中的亮点。在Todd Combs的领导下，GEICO经历了飞跃的改善，承保利润从2023年的36亿美元增长至2024年的78亿美元，增幅超过116%。这不仅证明了管理能力的重要性，也展示了伯克希尔改善收购企业的能力。

4. 非保险业务的多元表现

伯克希尔的非保险业务展现了稳健而多元的表现。

作为美国最大铁路网络之一的BNSF贡献了50.3亿美元的稳定收益；能源部门(BHE)表现强劲，收益增长60%至37.3亿美元，体现了对可再生能源的前瞻布局；庞大的制造、服务和零售部门虽略有下降，但仍创造了130.7亿美元的可观收益，涵盖从家具到珠宝、航空到食品的广泛业务领域。

这种多元化经营构建了伯克希尔的经济"全天候"防御系统：当能源价格波动时，消费品业务可能保持稳定；当制造业面临周期性下滑，公用事业的收入依然可靠。在经济衰退期，保险和高速公路运输可能受挫，但电力需求和基本消费品却相对坚挺。通过在不同经济周期表现各异的产业中布局，伯克希尔确保了无论市场环境如何变化，总有业务单元能够维持现金流，不仅抵御了系统性风险，也为抓住逆境中的投资机会保留了充足弹药，成为公司长期稳定增长的坚实基础。

5. 经营协同效应与复合回报

经营业务如何强化投资业务

经营业务产生的稳定现金流和浮存金为投资提供了充足"弹药"，使伯克希尔能够在市场低迷时抓住机会。2008-2009金融危机期间，伯克希尔正是凭借这种资金优势，向高盛和美国银行提供了关键资金，获取了极具吸引力的投资条件。

投资业务如何反哺经营业务

成功的投资增加了伯克希尔的资本基础，使公司能够收购更多优质企业。例如，苹果股票的增值为伯克希尔提供了大量资本，支持了后续的业务收购。这种良性循环持续扩大了公司的经营规模。

双引擎模式创造的长期复合效应

经营性业务的稳定性与投资业务的增长潜力相结合，创造了独特的风险收益配置。这种双引擎模式是伯克希尔能够实现60年19.9%年化回报率的关键因素之一，展示了稳定经营与明智投资结合的威力。

二、以对日本的投资解读伯克希尔的独特优势

1. 全球视野

巴菲特的日本商社投资展现了独特的战略眼光。他克服了大多数美国投资者面临的文化和语言障碍，在日本资产经历三十年低迷、外国投资者纷纷撤离之际果断布局，并灵活采用了与美国市场截然不同的少数股东策略。

2. 穿透表象识别真实价值：商社的隐藏资产

日本商社的低估源于市场对其业务本质的误解。这些百年企业并非简单贸易中介，而是全球资源网络的控制者。低估形成的三大原因：复杂的财务报表掩盖真实价值、独特的价值创造模式不为西方投资者理解，以及对日本宏观经济的悲观掩盖了这些企业的全球化特性。

巴菲特识别出商社的核心价值：资源资产的保值增值能力、全球贸易网络带来的信息优势，以及世纪锤炼的风险管理能力。他洞察到商社已从低利润贸易中介转型为战略投资者和运营商，通过控股上下游企业获取更大份额的价值链利润，这一转变使未来盈利能力远超市场预期。

最关键的是，巴菲特发现了商社的"隐藏资产"——大量历史成本计价的资源资产，账面价值远低于市场价值。某些几十年前获取的矿山权益，账面可能只有象征性价值，但实际市场价值可能高出数倍。在市场关注季度波动时，巴菲特却在评估百年企业的真实资产价值。

3. 在日本经济周期转折点的战略布局

巴菲特的日本投资体现了对全球经济周期错位的巧妙利用。2019年投资时，美国处于扩张后期，估值高企；日本则刚显现走出通缩迹象，资产价格处于历史低位。这种周期错位创造了难得的价值窗口——当美国资产泡沫化趋势明显时，日本却处于可能的长期复苏起点。

他精准捕捉了日本经济转折点的三大信号：企业治理改革显现实效，资本回报率和股息率双升；日本央行面临政策转向压力，货币正常化将带来资产重估；日元被严重低估，处于历史购买力平价底部，具备长期升值空间。

4. 善用几乎零成本的日元

巴菲特的日元策略就像是一场精明的购物游戏。想象你发现一家商店的特殊规则：可以用几乎零成本借来的代金券购物，而且购买的商品每年还能自动返现6%。这正是巴菲特在日本做的事情——他借入几乎零利率的日元（通过发行日元债券），用这些日元购买了每年派发6%股息的日本商社股票。

这个策略还有个巧妙的保险机制。如果日元变强（对美元升值），巴菲特需要还的钱（以美元计）会变多，但他买的日本股票价值（以美元计）也会相应增加；如果日元变弱，他需要还的钱减少，而商社大部分收入来自全球业务，受日元贬值影响有限。这就是所谓的"自然对冲"——无论货币如何波动，风险都被大大降低。

更简单地说，巴菲特是在做"搬钱套利"。

小结：个人投资者可以搭车享受日本投资红利

个人投资者与其错过日本走出通缩的历史性投资机会，或者冒险直接投资日本股票并承担复杂的汇率风险，不如通过持有伯克希尔实现对日本投资机会的精准把握。伯克希尔已为投资者构建了完美的日本市场敞口：精选了最具战略价值的五大商社，建立了巧妙的日元债务对冲，并利用其机构影响力获得了非同寻常的投资条款。通过持有伯克希尔股票，投资者不仅能够分享日本市场复苏和商社价值重估的成果，还能够规避个人投资者难以管理的货币风险，同时享受巴菲特一流的资本配置能力和伯克希尔多元化业务的安全边际。这是普通投资者获取全球投资机会的智慧之道——站在巨人的肩膀上，比自己摸索更为稳妥高效。

总结：在指数基金、个股、伯克希尔和ARK等不同策略的主动管理产品之间，实现最佳配置

个人投资者应在各类投资工具间寻找均衡配置，实现低相关性、波动可控且胜率赔率合意的投资组合。指数基金提供市场平均回报和低成本优势，适合作为长期持有的核心资产；精选个股则能在特定领域获取超额收益，适合能深度研究的投资者有针对性地布局；伯克希尔这类价值导向的控股公司为投资组合提供稳健增长和隐性对冲，同时无缝获取全球市场机会；而ARK等创新型基金则聚焦颠覆性科技领域，虽波动较大但提供了接触未来增长引擎的通道。

明智的做法是在这些不同投资策略间构建适当比例，既能在市场不同周期中保持韧性，又能在各类宏观环境中找到增长点。比如，当科技泡沫化时伯克希尔类资产可能表现出色，而在创新加速期ARK类产品可能领跑。这种多元配置不仅分散了风险，更重要的是捕捉了不同投资哲学和市场周期的互补性，让投资组合能够在保持合理风险水平的同时，持续获取跨市场、跨周期的复合收益。这正是超越单一策略局限、建立真正全天候投资组合的核心智慧。