文：国泰君安国际首席经济学家 周浩；国泰君安国际分析师 詹春立

今年利差故事仍将持续，美元大概率维持在高位。下半年，随着美联储降息的不断深入及特朗普新政可能出现的“纸老虎”效应，美元波动或加剧。

美元指数在2024年底走出了史诗级别的行情，背后的主因是特朗普交易带来的“再通胀”逻辑。进入2025年1月，在特朗普正式就任总统之前，市场因特朗普交易和美国再通胀预期而进一步推强美元指数，使美元指数突破110点位。随后，美元指数又因特朗普关税政策的不明朗，而有所回落，并伴随着市场消息而出现“过山车”式的行情。
整体而言，我们认为美元在2025年仍将保持强势。具体来说，以下三个因素带来了美元的强势。首先是再通胀的预期。10年期美债收益率在1月中突破4.8%的点位，随后有所回落，但仍保持在4.5%上方，背后的逻辑在于市场相信特朗普的政策会带来“再通胀”。在这过程中，美联储的降息路径会变得非常不确定，因此美债收益率升高，推动美元指数走强。第二个因素，则是由于美联储降息放缓，因此美元和非美货币利差保持高位，套息交易资金流向美元导致美元走强。第三个因素，则是考虑特朗普的关税政策以及贸易战的影响，可能会进一步压制非美经济的增长，这样的预期拉低了非美货币的表现。

短期来看，美元指数会在一季度冲高震荡。但从全年趋势来看，我们认为美元可能会先扬后抑。进入下半年，随着美联储降息的深入以及确定性增强，美元汇率下行压力会有所显现。同时对于美国经济表现，市场也会出现“买预期，卖事实”的交易逻辑，这也会导致美元有下行压力。

我们认为在2025年，利率差异仍是决定美元维持高位的关键。自疫情时期以来，通胀的显著下降使得全球大多数央行从之前的紧缩政策转向宽松。由于各经济体发展周期不同，一些央行在更早时间开始降息，一些央行则降息较晚。但由于全球通胀水平的下降，越来越多经济体通胀已降至目标区间，这意味着越来越多央行货币政策转向宽松。除了欧洲央行2025年继续降息为大概率事件外，亚洲的多国央行，比如韩国、泰国、印度尼西亚等，降息周期才刚刚开始。与此相比，美国未来的降息道路则显得崎岖，这也体现为美元和非美货币的利差逐步扩大，这也推动了美元的走强。以10年期美债和1年期Euribor的利差来看，从2024年初开始，呈现上升趋势，至2025年2月达到210个基点，而2024年初的水平仅为50个基点。
与此同时，由于美债利率高企，市场资金也在继续流向美元资产。在过去的一年时间里，外国投资者对于美债的持有，呈现加速的趋势。截至2024年11月底，外国投资者持有美国国债总金额达到了8.6万亿美元。2024年1-11月，外国投资者新增美国国债金额达到6,800亿美元。虽然传统套息货币日元相对美元的利差有所收窄，但由于日元利率仍然处于低位，美元投资仍是市场主导选择。总体而言，我们认为2025年美元和非美货币的利率叙事仍将继续。
美国经济基本面将是主导2025年美元走势的另一个核心因素。从去年底开始，美国经济数据有持续向好的趋势，加上特朗普减税等政策的加持，市场普遍认为美国经济可能会呈现“no landing”的态势。但在高利率环境下，美国经济到底如何表现，仍然存在很大的不确定性。以过去两年的经验来看，2023年第四季度，当10年美债利率接近5%的水平后，美国经济曾出现了较大幅度的滑坡，并最终导致市场在2023年底大幅调升对2024年降息的预期；另一个案例则是，在2024年4月，当10年美债利率再度大幅攀升后，美股表现出了显著的疲弱。从这两个场景而言，高利率对于美国经济而言也意味着阿喀琉斯之踵，虽然经济表现较好支撑了相对较高的利率，但过高的利率则会对宏观经济和资本市场带来负面冲击，市场固然一开始容易接受来自经济层面的“金发姑娘”效应，但也要关注来自于利率端的“黑天鹅”。总体而言，大树不会长到天上去，美国经济也不会因为总统政策的变化而在短期内出现巨变。
因此，我们倾向于认为，来自特朗普政策的加持，会伴随特朗普的上任而出现逐步的审美疲劳，从这个角度而言，我们认为今年第一季度会成为本轮美元指数的高点，在特朗普政策落地后，美元会因为靴子落地而出现走软，另一方面，市场过高的对于美国经济的过热预期，也会因为经济的常态波动和受到高利率的压制而出现降温，这也会带来美元热度的下降。
对于新兴市场货币而言，今年第一季度仍将面临着贬值和资本流出的压力，但从历史的经验来看，多数新兴经济体已经经历过多轮类似的冲击，也积累了相当的应对经验。同样的，汇率贬值也会带来对于出口的支持，这也意味着经济会呈现出自身的动态调整。因此，对于强美元的担忧不应言过其实。
综上所述，我们认为，短期内美元指数在特朗普交易、利差交易以及美国经济持续走强的逻辑下，会有足够的动力保持强势。2025年全年，利率差异的故事仍将持续，这使得美元将大概率一直维持在高位。但是随着进入下半年，美联储降息的不断深入，以及特朗普新政可能出现的“纸老虎”效应，那么美元波动可能加剧。短期内，美元指数有望冲高至110上方，中期角度来看，会维持在104-110点位。