来源：Grayscale；编译：陶朱，金色财经

摘要

• 从历史上看，加密货币估值遵循明显的四年周期，价格经历了连续的升值和贬值时期。Grayscale Research 认为，投资者可以监控各种基于区块链的指标和其他措施，以跟踪加密货币周期并为他们的风险管理决策提供信息。

• 加密货币是一种成熟的资产类别：新的现货比特币和以太坊交易所交易产品 (ETP) 扩大了市场准入，即将上任的美国国会可能会为该行业带来更大的监管清晰度。出于所有这些原因，加密货币估值最终可能会超越市场早期历史中出现的四年周期。

• 话虽如此，Grayscale Research 认为当前的指标组合与周期的中间阶段一致。只要该资产类别仍然受到基本面（如应用采用和更广泛的宏观市场条件）的支持，牛市就有可能延续到 2025 年及以后。

与许多实物商品一样，比特币的价格并不遵循严格的“随机游走”。[1] 相反，价格显示出统计动量的证据：价格上涨往往紧随涨势而来，价格下跌往往紧随跌势而来。在较长的时间范围内，比特币升值和贬值的行情反复出现使价格周期呈现出围绕历史上升趋势的现象（图 1）。

图 1：比特币的价格以上涨趋势为周期反复波动

过去的每个价格周期都有其独特的驱动因素，未来的价格回报没有理由完全反映以往的经验。此外，随着比特币的成熟和被更广泛的传统投资者所采用，以及随着四年减半事件对供应的影响下降，比特币价格的周期性变化可能会重塑或完全消失。尽管如此，研究过去的周期可能会为投资者提供一些有关比特币典型统计行为的指导，因此可以为风险管理决策提供参考。

测量动量

图 2 显示了比特币在每个前一个周期升值阶段的价格表现。价格在周期低点（标志着周期升值阶段的开始）处被编入 100 指数，并一直跟踪到其峰值（标志着升值阶段的结束）。图 3 以表格形式显示了相同的信息。

比特币历史上的第一个价格周期相对较短且陡峭：第一个周期持续了不到一年，第二个周期持续了大约两年。在这两种情况下，价格都比前一个周期低点上涨了 500 多倍。随后的两个周期分别持续了不到三年。在 2015 年 1 月至 2017 年 12 月的周期中，比特币的价格上涨了 100 多倍，而在 2018 年 12 月至 2021 年 11 月的周期中，比特币的价格上涨了约 20 倍。

图 2：比特币走势与过去两个市场周期相对接近

在 2021 年 11 月达到峰值后，比特币的价格在 2022 年 11 月跌至约 16,000 美元的周期性低点。当前的价格上涨期从那时开始，因此持续了两年多。如图 2 所示，最新价格上涨与过去两个比特币周期相对接近，这两个周期在价格达到峰值之前都持续了大约一年。从幅度的角度来看，比特币本周期的约 6 倍回报率虽然有意义，但远低于过去四个周期中实现的回报率。总而言之，虽然我们不能确定未来的价格回报是否会与过去的周期相似，但比特币的历史告诉我们，最新的牛市在持续时间和幅度方面都可以延续。

图 3：比特币价格历史上的四个不同周期

通过各种指标衡量牛市状态

除了衡量过去周期的价格表现外，投资者还可以应用各种基于区块链的指标来衡量比特币牛市的成熟度。例如，常见指标衡量比特币相对于买家成本基础的升值程度、比特币新资金流入的程度以及价格相对于比特币矿工收入的水平。

一个特别受欢迎的指标计算比特币的市值 (MV)（每枚代币以其二级市场价格衡量）与其实现价值 (RV)（每枚代币以其上次在链上交易的价格衡量）的比率。该指标称为 MVRV 比率，可以被认为是比特币市值超过市场总成本基础的程度。在过去四个周期中，MVRV 比率都达到了至少 4 的值（图表 4）。目前 MVRV 比率为 2.6，表明最新周期可能还会持续下去。然而，MVRV 比率在每个周期都会达到较低水平的峰值，因此在价格达到峰值之前，该指标可能永远不会达到 4 的水平。

图 4：中级 MVRV 比率

其他链上指标衡量了新资金进入比特币生态系统的程度——经验丰富的加密货币投资者通常将这一框架称为 HODL Waves。价格可能会升值，因为新资本以略高的价格从长期持有者手中购买比特币。有多种具体措施可供选择，但 Grayscale Research 更倾向于使用去年链上转移的代币数量，相对于比特币的总自由流通供应量（图表 5）。[2] 在过去四个周期中，这一指标都达到了至少 60%——这意味着在升值阶段，一年内至少有 60% 的自由流通供应量在链上交易。目前这个数字约为 54%，这表明在价格达到峰值之前，我们可能会看到更多代币在链上易手。

图 5：去年活跃的比特币流通量不到 60%

其他周期性指标则侧重于比特币矿工，即保护比特币网络的专业服务提供商。例如，一种常见的衡量标准是计算矿工上限 (MC)（矿工持有的所有比特币的美元价值）与所谓的“热上限”(TC)（通过区块奖励和交易费向矿工发放的比特币的累计价值）的比率。直觉是，当矿工资产的价值达到某个阈值时，他们可能会开始获利。从历史上看，当 MCTC 比率超过 10 时，价格随后在该周期内达到峰值（图表 6）。目前，MCTC 比率约为 6，表明我们仍处于当前周期的中间点。然而，与 MVRV 比率类似，该指标在每个周期中都以较低的水平达到峰值，价格可能在 MCTC 比率达到 10 之前达到峰值。

图 6：比特币矿工指标也低于之前的阈值

还有许多其他链上指标，这些指标与其他数据源的指标可能会有细微差异。此外，这些工具只能大致了解当前价格上涨阶段与过去相比的情况，并且不能保证这些指标与未来价格回报之间的关系将与过去相似。话虽如此，但综合来看，比特币周期的常见指标仍低于过去价格达到峰值时的水平，这表明如果得到基本面的支撑，当前的牛市可能会持续下去。

超越比特币

加密货币市场比比特币更为广泛，来自行业其他领域的信号也可能为市场周期状态提供指导。我们认为，由于比特币和其他加密资产的相对表现，这些指标在未来一年可能尤为重要。在过去两个市场周期中，比特币的主导地位（比特币在加密货币总市值中的份额）在牛市开始两年左右达到顶峰（图 7）。[3] 比特币的主导地位最近开始下降，这再次发生在市场周期的两年左右。如果这种情况持续下去，投资者应该考虑关注更广泛的衡量标准，以确定加密货币估值是否正在接近周期性高点。

图 7：比特币的主导地位在过去两个周期的第三年下降

例如，投资者可以监控融资利率，即持有永续期货合约多头头寸的运营成本。当投机交易者对杠杆的需求较高时，融资利率往往会上升。因此，整个市场的融资利率水平可以表明投机交易者的整体持仓量。图表 8 展示了比特币之后 10 种最大加密资产（即最大的“山寨币”）的加权平均融资利率。[4] 目前，融资利率为正值，这表明杠杆投资者对多头头寸的需求，尽管在过去一周的下跌中，融资利率急剧下降。此外，即使在局部高点，融资利率仍低于今年早些时候的水平以及上一个周期的高点。因此，我们认为当前水平与市场中中等程度的投机性持仓量一致，而不一定与成熟的市场周期一致。

图 8：资金费率表明山寨币的投机长度处于中等水平

相比之下，山寨币的永续期货未平仓合约 (OI) 已达到相对较高的水平。在 12 月 9 日星期一发生重大清算事件之前，三大永续期货交易所的山寨币未平仓合约已达到近 540 亿美元（图表 9）。这表明整个大盘投机交易者持仓量相对较高。在本周早些时候出现大规模清算后，山寨币未平仓合约下跌了约 100 亿美元，但仍处于高位。投机交易者多头仓位较高可能与市场周期的后期阶段一致，因此继续监测这一指标可能很重要。

图 9：近期清算前山寨币未平仓合约水平较高

总结

自 2009 年比特币诞生以来，数字资产市场已经取得了长足进步，当前加密牛市的许多特征与过去不同。最重要的是，美国市场对现货比特币和以太币 ETP 的批准带来了 367 亿美元的净资本流入，并帮助将这些资产纳入更传统的投资组合。[5] 此外，我们认为，最近的美国大选可能会给市场带来更多的监管清晰度，并有助于确保数字资产在全球最大经济体中的永久地位——与过去相比，这是一个重大变化，当时观察人士一再质疑加密资产类别的长期未来。出于这些原因，比特币和其他加密资产的估值可能不会遵循该资产类别在其早期历史中具有的四年周期。

与此同时，比特币和许多其他加密资产可以被视为数字商品，与其他商品一样，可能会表现出一定程度的价格动能。因此，对链上指标以及山寨币定位数据的评估可以为投资者做出风险管理决策提供参考。Grayscale Research 认为，当前的指标组合与加密市场周期的中期阶段一致：MVRV 比率等指标远高于其周期性低点，但尚未达到标志着先前市场顶部的水平。只要得到基本面（如应用程序采用和更广泛的宏观市场条件）的支持，我们认为加密牛市没有理由不能持续到 2025 年及以后。

注释

[1] 在金融市场背景下，随机游走是指资产价格以不可预测的方式演变。

[2] Coin Metrics 将自由浮动比特币供应量定义为过去五年内至少活跃一次的代币。

[3] 图 7 仅显示最近的两个周期，因为在此之前山寨币市场尚未充分发展。

[4] 定义为有可用数据的仅次于比特币的市值最大的代币。没有 TON 的数据，因此包括下一个最大资产 DOT。

[5] 来源：彭博社、Grayscale Investments。数据截至 2024 年 12 月 11 日。